【公司研究】恒力石化-深度报告：成本优势突出炼化项目带来盈利新契机-20200608[36页].pdf

1、 证券研究报告 1 报告摘要：报告摘要： 本报告试图解决：从成本优势角度评估恒力石化的盈利优势本报告试图解决：从成本优势角度评估恒力石化的盈利优势 本报告将从成本优势角度去评估该公司，希望对投资者理解石油化工行业及领先公司恒 力石化的盈利能力，有更多帮助。恒力石化的成本优势主要体现在规模优势带来的成本 下降。 公司逻辑：规模优势显著，成本优势突出公司逻辑：规模优势显著，成本优势突出 公司规模公司规模和一体化和一体化优势优势降低成本。降低成本。炼化项目投产以后，公司产品单位吨成本显著降低。 2019 年 PTA 单位吨成本为 3134 元， 较 2018 年下降 995 元； 涤纶长丝单位吨成本

2、为 7347 元，较 2018 年下降 184 元。 产能扩张产能扩张带来新的业绩增长点带来新的业绩增长点。炼化项目丰富了公司的产业链，公司开始具备 450 万吨 PX 产能和 150 万吨乙烯产能。此外，项目完全投产后，公司聚酯产品产能将突破 400 万吨，PTA 产能达到 1160 万吨。 行业逻辑：行业逻辑：2020-2022年化纤产业链利润将向下游转移年化纤产业链利润将向下游转移 2020-2022 年年 PX 产能利用率产能利用率总体总体下滑下滑。2019 年我国 PX 产能为 2053 万吨，表观消费量 为 2771 万吨。 若 2020-2022 年的表观消费量增速是 2014-

3、2018 年表观消费量的平均增速 9%，且 PX 进出口净额与 2019 年相同为 1494 万吨，则 2020-2022 年的产能利用率分别 为 56%、53%和 50%，总体上 PX 将产能过剩，利好下游 PTA、涤纶长丝等产品。 2020-2022 年年 PTA 产能利用率产能利用率总体总体下滑下滑。 未来三年我国新增产能分别为 1270 万吨、 1220 万吨和 1560 万吨。2018 年 PTA 表观消费量为 4034 万吨，假定 2020-2022 年增速是 2014-2018 年的平均增速 7%，且此三年的 PX 进出口净额与 2019 年相同为 26 万吨，则 2020-20

4、22 年 PTA 产能利用率分别为 55%、52%和 49%。但由于 2020 年部分 PTA 装置 因故停产，加快 PTA 产能方面的布局仍可以在短期内享受红利。 2020-2022 涤纶长丝产能利用率涤纶长丝产能利用率上升上升，利好相关石化企业。，利好相关石化企业。2019 年国内涤纶长丝的产能 为 4134 万吨，表观消费量为 3509 万吨，2020-2022 年涤纶长丝产能增加量分别为 212.5 万吨、192.5 万吨和 125 万吨。2017-2019 年涤纶长丝表观消费量平均增速为 14%，受宏 观条件影响，假设 2020 年、2021 年和 2022 年涤纶长丝的表观消费量增

5、长率为 10%， 则未来三年涤纶长丝的产能利用率分别为 89%、92%和 100%，利好相关产业。 盈利能力盈利能力预测预测与投资建议与投资建议 2019 年 5 月炼化项目投产以后，公司化工品和 PTA 毛利占比分别为 35%和 31%，成为 公司重要的营收来源。 由于油价大幅下跌，我们假设 2020-2022 年成品油和化工品平均售价增长率为-25%、 10%和 10%，PTA 和聚酯产品平均售价增长率为-20%、10%和 10%，以中国石油、中国 石化和上海石化炼化项目评估恒力石化炼化项目，则恒力石化的炼化项目可获毛利 2000*1450= 290 亿元。 基于公司核心业务板块的分析，我

6、们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.81、2.23 和 2.66 元，对应 PE 分别为 8.0 倍，6.5 倍，5.4 倍，参考可比公司估值平均估值为平均估值为 14.4 倍，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 产品价格下跌风险、产能投放进度拖后。 推推 荐荐 维持评级 当前价格当前价格： 14.46 交易数据交易数据 2020-06-05 近 12 个月最高/最低（元） 17.58/10.91 总股本（百万股） 7039.10 流通股本（百万股） 4631.94 流通股比例（%） 66% 总市值（亿元） 1017.85 流通市值（亿元) 669.78 该股与沪深该股与沪深