1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中国香港）（中国香港）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.01.22 从从 ROE 角度复盘针织龙头成长之路角度复盘针织龙头成长之路 申洲国际申洲国际(2313)Table_Industry 纺织服装业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：59.15 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（港元）55.25-86.20 当前股本（百万股）1,503 当前市值（百万港元）88,916 Table_Report

2、相关报告相关报告 H1 利润超预期，期待 H2 盈利表现 2024.08.30 订单强势复苏，看好全年业绩修复 2024.06.11 从客户角度拆解公司未来收入增长 2024.05.29 申洲国际系列深度（二）申洲国际系列深度（二）table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)曹冬青曹冬青(分析师分析师)021-38038184 0755-23976666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880524080001 本报告导读：本报告导读：好赛道好赛道+好客户好客户+好产能，使公司盈利能力一骑绝尘，推动好产能，使公司盈利能力一骑绝尘，推动 ROE 在在 2008-2

3、011 年大幅提年大幅提升，并在升，并在 2012-2020 年稳定高水平，稳居行业第一梯队年稳定高水平，稳居行业第一梯队，期待去库后，期待去库后 ROE 回归高水平。回归高水平。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：考虑到 Nike 预计 FY2025H2 收入将持续承压，我们调整2024-2026 年公司归母净利预测为 58.3/65.6/73.6 亿元人民币（调整前分别为 59.5/66.2/74.0 亿元人民币），对应 PE 分别为 14/13/11X，维持“增持”评级。ROE 历经四大阶段，合理中枢约历经四大阶段，合理中枢约 20%，首要影响因素为盈利能

4、力。，首要影响因素为盈利能力。上市至今公司 ROE 变化历程可分为四个阶段：2005-2007 年受净利率及权益乘数拖累由 23.6%下降至 18.0%；2008-2011 年受益于盈利能力提升，ROE 由 26.2%提升至 31.3%；2012-2020 年净利率提升抵消资产周转率下降影响，保证 ROE 基本稳定在 20%左右的高水平；2021-2023 年负面外因影响净利率与资产周转率表现，导致 ROE 短期下降；预计伴随下游去库结束、订单恢复，2024 年开始 ROE 有望逐步恢复正常。从从 ROE 角度看公司核心竞争力：好赛道角度看公司核心竞争力：好赛道+好客户好客户+好产能，打造稳好

5、产能，打造稳健的高盈利能力。健的高盈利能力。2008-2011 年公司经历 ROE 大幅提升阶段，并在2012-2020 年稳定在高水平，其关键在于利润率中枢的提升，主要得益于：1）赛道拓展：）赛道拓展：2005 年公司休闲服收入占比 80%+，上市后凭借管理层深刻行业洞察，公司前瞻布局高成长、高附加值的运动赛道。2）产能优势：）产能优势：采用纵向一体化模式，覆盖高毛利面料生产环节，并将各环节利润囊括在企业内部；前瞻布局东南亚产能，领先于行业变化，充分享受低成本及税收优势。3）优质客户：）优质客户：Nike、Adidas等优质品牌客户引领公司创新，高效转化为销售，形成“加大研发投入高效销售转化

6、收入/利润加速增长进一步加大研发投入”的良性循环。同业对比：产业链各环节财务特征分化，公司盈利能力一骑绝尘，同业对比：产业链各环节财务特征分化，公司盈利能力一骑绝尘，支撑高支撑高 ROE。纱线环节低盈利、低周转；面料环节高盈利、低周转；成衣环节低盈利、高周转。尽管公司的一体化模式具备低周转特点，且盈利与回款能力强带来低杠杆，但公司 ROE 水平仍位居行业第一梯队，核心原因在于盈利能力明显领先。风险提示：风险提示：终端消费不及预期，产能扩张不及预期等 Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万百万人民币人民币）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E