1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0101月月2121日日优于大市优于大市1携程集团携程集团-S-S（09961.HK09961.HK）20252025 乘政策东风，旅游龙头高质量进阶乘政策东风，旅游龙头高质量进阶 公司研究公司研究公司快评公司快评 社会服务社会服务旅游及景区旅游及景区 投资评级投资评级：优于大市优于大市（维持维持）证券分析师：证券分析师：曾光曾光0755-执证编码：S0980511040003证券分析师：证券分析师：钟潇钟潇0755-执证编码：S0980513100003证券分析师：证券分析师：张鲁张鲁010-执证编码：

2、S0980521120002证券分析师：证券分析师：杨玉莹杨玉莹执证编码：S0980524070006事项：事项：近两年 OTA 成为出行链中稀缺的强势验证赛道，2024 年携程集团跑出翻倍行情，本文为深度跟踪系列之三。20242024 携程集团缘何成就翻倍股？携程集团缘何成就翻倍股？2024 年携程港股涨 95%。市场从年初起交易补偿性释放后旅游需求可持续、竞争格局与公司自身经营效率较疫前实质性改善，到 8 月后反应上游酒店内卷价格走弱下平台的产业链份额提升、出境自由行支撑线上渗透加速，再到 9 月下旬政策积极转向迎来估值修复，后续三季报扎实基本面对估值形成支撑。2024 前三季度公司收入增

3、长 19%，Non-GAAP 归母净利润净利润增长 44%。居民旅游需求韧性来自哪里？居民旅游需求韧性来自哪里？继国家假期制度优化，2025 开年中央进一步细化文旅消费提振措施。当前消费者信心指数仍处相对低位，但居民旅行消费倾向不减，追求理性消费的同时强化体验升级与情绪价值，2024 年前三季度国内游人次同比双位数增长，全年服务比商品消费增速高 3pct。国内游收入占经济比重处于恢复通道，参考海外人均 GDP 突破 1 万美元服务消费跃升历史演进，其有望好于 GDP 增速。如何展望公司国内利润核心如何展望公司国内利润核心酒店业务的后续发展？酒店业务的后续发展？2024 年供需失衡二三季度酒店房

4、价下探，四季度收窄至低个位数，假设供给增速温和则预计后续价格呈现企稳；间夜量由需求与线上渗透推动，2024年休闲强商旅弱，携程间夜量增速比行业快 10-15pct。展望后续，预计休闲游仍韧性，若政策传导至商旅修复，则又一增长引擎有望启动，同时我国酒店 40%左右在线化率提升（美国超 70%）支撑平台好于行业增速；2023 年底我国酒店仍相对分散，平台与中央预订需求分化，目前连锁化率提升影响有限。20242024 年出境游高利润、高弹性，年出境游高利润、高弹性，20252025 年增长势能如何？年增长势能如何？2024 年国际航线运力从 1 月 65%恢复至 12 月80%，自由行趋势下公司机酒

5、恢复度比行业快 20-40%，行业出境机票价格较 2019 年增幅逐季回归理性区间。展望后续，航班管家预计 2025 年国际航班增长 17%，跟踪地缘关系缓和对长线游修复可能。复盘 10 余年居民出境游变迁，目的地本身可替代性强，安全事件、地缘政治、汇率变化动态影响周边国家出游次序。2019 年我国出境人次渗透率约 11%，签证含金量正逐步提升，参考全球约 26%有较大空间。入境免签潜在效果？如何理解国际化新成长曲线？入境免签潜在效果？如何理解国际化新成长曲线？国际平台 Trip 是携程发展战略重心，目前在维持边际盈亏平衡的基础上优先提升规模与市占率，2024 年 10 月-2025 年 1

6、月 Trip 在中国香港、韩国、泰国、新加坡、马来西亚等地已经稳居旅游行业下载量前列，获客与留存策略持续验证。我国入境免签政策利好带动自由行提升，或加速 Trip 海外扩张乃至盈利进程，中线入境游对应万亿市场。考虑国内业务经营杠杆与营销效率持续改善，短期国际平台投放加大及占比提升对利润率扰动有限，潜在规模潜力大。投资建议：投资建议：公司国内、出境、国际业务三驾马车驱动成长，其中国内+出境基本盘优于行业增长、规模杠杆与效率优化支撑盈利改善，Trip 多个国家已跃居前列、入境政策利好释放或加速扩张进程。维持2024-2026年Non-GAAP归母净利润174/197/229亿元，考虑过去两年行业格