1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 心动公司心动公司(2400 HK)港股通港股通 自研游戏持续兑现自研游戏持续兑现,Taptap 发展可期发展可期 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):36.68 2025 年 1 月 17 日中国香港 文化娱乐文化娱乐 首次覆盖心动公司并给予“买入”评级，目标价 36.68 港币。公司目前游戏+社区业务双轮驱动增长，游戏业务 2023/24H1 占营业收入分别为61.7%/66.9%，自研游戏突破助力游戏收入占比提升；社区业务得益于近年来中国

2、市场推出的新游戏数量增加带来的营销需求和广告收入增加，TapTap 平台业务收入已连续多年实现稳定增长。游戏：自研业务步入兑现周期，新品驱动双主业正向循环游戏：自研业务步入兑现周期，新品驱动双主业正向循环 公司自 22 年主动对自研游戏业务进行调整后，自研业务表现显著提升，先后推出多款自研热门产品。后续看，我们认为存量核心产品均已步入成熟阶段，且依托于公司 TapTap 平台+长线能力，生命周期有望延长，持续为公司贡献稳定收益，另一方面自研能力方面的短板得到补齐，后续有望持续为公司游戏业务及 TapTap 平台提供高质量产品，推动飞轮效应显现。TapTapTapTap：优质：优质渠道渠道+社区

3、属性，有望持续增加广告变现社区属性，有望持续增加广告变现 作为优质游戏分发渠道，TapTap 依靠零分成+不联运模式，不断吸引游戏开发商入驻；作为游戏社区，TapTap 凭借繁荣的 UGC 生态和大量优质的独占内容吸引用户。2024H1TapTap 的平均月活为 4324 万；自 24 年初至 10月中，TapTap 游戏下载总量为 7.5 亿次。我们认为，过去平台广告收入增加主要系活跃用户数增加，未来随着平台自研游戏表现亮眼且后续储备丰富，加之第三方游戏数量增加，独占游戏数量预计持续提升；另一方面公司广告效率及用户付费深度提升，平台广告收入有望量价齐升。相比于市场观点，我们对游戏流水稳定性及

4、相比于市场观点，我们对游戏流水稳定性及 TaptapTaptap 的商业化空间更加乐观的商业化空间更加乐观 市场认为核心游戏产品流水短期增长缺乏动力。我们认为，公司自研游戏的成功并不是偶然，背后是公司游戏团队的持续经验积累。后续看，虽然出发吧麦芬产品受生命周期影响流水将自然回落衰减，但是海外版本推出会持续贡献增量，且心动小镇流水仍处于爬坡期，游戏业务流水将保持平稳。市场认为 Taptap 平台用户规模增长较慢，我们认为 Taptap 定位为游戏社区及平台，前期商业化较为克制，未来有较大的优化空间。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 24-26 年归母净利润为 6.06/7.31/8.3

5、7 亿元，同比扭亏/+20.55%/+14.51%，对应 EPS1.23/1.49/1.70 元。我们采用 SOTP 法对公司估值，游戏业务给予 25 年 14.3XPE,估值 59.5 亿元；Taptap 平台业务给予 25 年 5XPE，估值 108 亿元，公司总体目标市值 167.5 亿人民币，目标价 36.68 港币（人民币/港币取 0.93）。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：老游戏流水下滑，游戏行业政策变化，社区生态发展不及预期。研究员 吴珺吴珺 SAC No.S0570523100001 +(86)755 8249 2388 研究员 朱珺朱珺 SAC No.S05705200

6、40004 SFC No.BPX711 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(港币)36.68 收盘价(港币 截至 1 月 16 日)23.90 市值(港币百万)11,736 6 个月平均日成交额(港币百万)92.49 52 周价格范围(港币)7.47-28.05 BVPS(人民币)3.63 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)3,431 3,389 4,986 5,358 5,763+/-%26.92(1.22)47.10 7.47