1、证券研究报告|公司深度|中药 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 东阿阿胶(000423)报告日期：2025 年 01 月 18 日 高增速高股息央企，改革持续带动增量高增速高股息央企，改革持续带动增量 东阿阿胶东阿阿胶深度报告深度报告 投资要点投资要点 一句话核心推荐逻辑一句话核心推荐逻辑 东阿阿胶隶属央企华润集团，2020 年以来国企改革取得显著成效，我们看好其未来延续高成长且高分红的发展态势。赛道和公司如何看？赛道和公司如何看？赛道：赛道：滋补市场受益于滋补市场受益于疫后疫后养生保健意识提升养生保健意识提升。中康开思数据显示，补气补血类药品市场 2020-2023 年销售额复合增

2、速达 9.3%，其中东阿阿胶作为阿胶行业标准制定的引领者，凭借其强大的品牌力和产品力，2024 年前三季度在补气补血类药品中市占率达 38%，位居第一。公司：公司：品牌品种优势明显品牌品种优势明显。2022 年以来，公司在做大复方阿胶浆大单品的同时，布局即食补益类和男性滋补类等新产品，并拓展快消和线上等新渠道，改革成效明显，复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕持续放量，实现了在“快速奔跑中调整姿势”，业绩兑现较好。主要的预期差在哪里？主要的预期差在哪里？市场认为：市场认为：（1）复方阿胶浆 2024 年增速快主要受统筹医保带动，而药店比价可能影响其出厂价；（2）驴皮原材料不断涨价，未来业绩增速可能会明

3、显放缓。我们认为：我们认为：（1）复方阿胶浆增速提升主要受到公司 2022 年以来营销与渠道改革带动铺货，且其占用统筹医保比例较低，主要为个人医保，受政策限制概率小。根据公司公告，复方阿胶浆 90%以上收入来自院外销售，药店渠道统筹医保刚开始接入，且限制监管严格，因此复方阿胶浆的高速增长与统筹医保关联度较低。同时公司品牌力强，对下游渠道话语权高，受下游倒逼降价概率极低，因此药店比价较大概率只影响终端零售价，而对出厂价影响极小。（2）在公司制作工艺不断升级、产品结构变化、未来海外低价驴皮比例增加的趋势下，阿胶系列产品毛利率有进一步提升空间，从而带动业绩增速超预期。潜在的催化剂是什么？潜在的催化剂

4、是什么？（1）2025Q1 有望在营销改革与降本增效下，实现业绩开门红，收入和净利润增速有望明显超过行业；（2）在营销改革的带动下，产品收入有望维持较高增速，同时毛利率有望持续提升，带动净利润持续较高速增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑到公司改革成效显著，我们小幅上调了 2024-2026 年的毛利率并下调了销售费用率。我们预计 2024-2026 年营收 58.71/68.01/78.34 亿元，同比增长 24.50%/15.85%/15.18%，归母净利润 15.38/19.13/23.17 亿元，同比增长 33.65%/24.37%/21.14%，EPS 为 2.39/2.97/3

5、.60 元。考虑到公司是中药老字号滋补龙头，核心产品集采降价可能性低，第一期限制性股票激励计划(草案修订稿)激发管理层动力，改革成效显著，给予 2025 年 26xPE，对应目标价格 77.24 元，上涨空间23%，维持“买入”评级。风险风险提示提示 原材料价格上涨和短缺风险，销售不及预期 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 分析师：吴天昊分析师：吴天昊 执业证书号：S1230523120004 分析师：丁健行分析师：丁健行 执业证书号：S1230524050003 基本数据基本数据 收盘价￥62.8

6、0 总市值(百万元)40,441.74 总股本(百万股)643.98 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 业绩符合预期，高成长且高分红 2024.11.01 2 业绩超预期，高成长且高分红 2024.10.09 3 成长性更好的高分红中药龙头 2024.08.22 -10%0%10%20%30%40%24/0124/0224/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01东阿阿胶深证成指东阿阿胶(000423)公司深度 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023 2024E