1、 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 中国中国领先领先民营疫苗企业民营疫苗企业，近三年近三年在研在研产品陆产品陆续上市续上市 艾美疫苗是中国艾美疫苗是中国大型大型的民营疫苗企业的民营疫苗企业，拥有拥有 8 款款商业化商业化产品和产品和 22 款在研疫苗款在研疫苗，且，且未来三未来三年预计每年将有年预计每年将有 1-2 款产品上市款产品上市。目前三。目前三款在研产品进入上市冲刺款在研产品进入上市冲刺期期：PCV13 已正式提已正式提交药品上市注册交药品上市注册，预计最快于，预计最快于 2025 年四季度获批；年四季度获批；PPSV23 已完成已完成 III 期临床

2、试验现场工期临床试验现场工作，预计在作，预计在 2026 年上市；年上市；迭代无血清狂犬疫苗已提交上市注册预申请迭代无血清狂犬疫苗已提交上市注册预申请，预计在，预计在 2026 年年上市。上市。若在研产品若在研产品陆续陆续成功获批上市，成功获批上市，同时产品出海进展顺利，同时产品出海进展顺利，有望有望为公司为公司带来新的带来新的业绩业绩增长点增长点并打开市场天花板并打开市场天花板。报告报告摘要摘要 中国大型民营疫苗企业中国大型民营疫苗企业，乙型肝炎乙型肝炎疫苗及冻干疫苗及冻干人用人用狂犬疫苗在狂犬疫苗在中国中国处于领先地位处于领先地位。艾美疫苗拥有四家全资控股的持证疫苗生产企业，以及三家中央疫

3、苗研究院，是中国唯二拥有P3 实验室战略资源的人用疫苗企业。乙肝疫苗和狂犬疫苗的销售收入为公司的核心收入，总计占比约九成。根据 2021 年乙肝疫苗和狂犬疫苗的批签发量计，公司是全球及中国最大的乙肝疫苗供应商和第二大人用狂犬疫苗供应商。管线覆盖世界前十疫苗品种，在研产品陆续进入收获期管线覆盖世界前十疫苗品种，在研产品陆续进入收获期。公司针对 14 个疾病领域拥有 22款在研疫苗，且 9 个品种共取得 17 个临床批件，未来三年预计每年将有 1-2 款产品上市。其中，三款产品进入上市冲刺期：13 价肺炎结合疫苗（PCV13）已正式提交药品上市注册，预计最快于 2025 年四季度获批；23 价肺炎

4、多糖疫苗（PPSV23）已完成 III 期临床试验现场工作，处于锁库前的准备阶段，即将揭盲进行统计分析，预计在 2026 年上市；迭代无血清狂犬疫苗已提交上市注册预申请，预计在 2026 年上市。随着在研产品陆续获批上市，有望进一步增厚公司业绩。另外，作为国内第一批取得 mRNA 技术自主专利的疫苗企业和最早开发 mRNA 疫苗平台的企业之一，公司目前已取得 9 个 mRNA 疫苗临床批件。中国疫苗市场处于高速发展期中国疫苗市场处于高速发展期，多重因素，多重因素驱动驱动行业发展行业发展。未来随着政策加大支持力度、更多创新疫苗涌现、商保加速推进及技术的迭代升级，市场对疫苗的需求将不断扩大，根据灼

5、识咨询预测，中国疫苗市场规模于 2030 年有望达到 2,157 亿元。目前中国疫苗市场相较于发达国家存在极大提升空间,中国人均疫苗支出远低于日本和美国。近几年，由于带状疱疹疫苗、九价 HPV 等海外领先疫苗的引进，和国产疫苗的崛起，创新优质疫苗在中国市场具有很大的市场潜力。投资建议：投资建议：我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 12.5 亿元/13.4 亿元/30.6 亿元，净利润分别为-2.6 亿元/0.1 百万元/4.9 亿元。按照 PS 估值方法，我们给予公司 2026 年 3.6 倍PS，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧行业竞争加剧风险风险、研发进展不及

6、预期、研发进展不及预期、产品商业化不及预期、产品商业化不及预期、流动性流动性较低较低等等。盈利预测盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入（百万元）（百万元）1,187 1,252 1,340 3,056 增长率增长率（%）-6.1%5.5%7.0%128.0%净利润净利润（百万元）（百万元）-1,950 -257 0.1 493 增长率增长率（%）-356,982.0%毛利率毛利率（%）75.9%76.1%77.4%81.5%每股收益（元）每股收益（元）-1.07 -0.14 0.00 0.27 市盈率市盈率（P/E）-18.7 数据来源：公司财报，国证国际