【公司研究】瀚蓝环境-优秀整合能力助力份额扩张大固废综合产业园降本增效扩张可期-20200416[35页].pdf

1、瀚蓝环境（600323） 证券研究报告公司研究环保工程及服务 1/35 东吴证券研究所东吴证券研究所 优秀整合能力助力优秀整合能力助力份额扩张份额扩张，大固废综合产大固废综合产 业园降本增效业园降本增效扩张可期扩张可期 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,160 7,541 8,317 9,565 同比（%） 27.0% 22.4% 10.3% 15.0% 归母净利润（百万元） 913 1,029 1,289 1,533 同比（%） 4.5% 12.8% 25.3% 18.9% 每股收益（元/股） 1.19 1.3

2、4 1.68 2.00 P/E（倍） 16.89 14.98 11.96 10.06 投资要点投资要点 大固废佼佼者持续高增长，大固废佼佼者持续高增长，2020 迎来投产大年迎来投产大年。公司为全国领先的综 合环境服务商，19 年实现营收 61.60 亿元，同比增长 27.04%，归母净 利润 9.13 亿元， 同比增长 4.49%， 扣非业绩 8.68 亿元， 同比增长 20.49%， 10-19 年扣非业绩复合增速高达 24.71%，经营业绩持续高增长。目前公 司垃圾焚烧在建项目规模 11150 吨/日，占已投运规模的 62.29%，其中 2020 年为投产大年，预计将有 9050 吨/日

3、新增项目投产。 垃圾焚烧垃圾焚烧市场市场空间空间翻番翻番， 优秀整合能力助力份额扩张， 优秀整合能力助力份额扩张。 我们预计到 2025 年，随着城镇化率及人均垃圾量的提升，我国生活垃圾处理量可达 3.06 亿吨。此外，考虑到垃圾焚烧处理工艺的经济性优势、焚烧占比提升的 政策驱动以及成熟市场焚烧占比为 78.5%的海外对标，预计我国生活垃 圾焚烧处理占比可提升至 70%。两者结合预计到预计到 2025 年，生活垃圾焚年，生活垃圾焚 烧处理量将增至烧处理量将增至 2.14 亿吨亿吨，是，是 2017 年的年的 2.5 倍。倍。公司方面，瀚蓝通过 产业链扩张，从原先只经营佛山市南海区单一供水业务的

4、企业，发展成 涵盖大固废治理、燃气、供水、污水治理 4 大板块协同发展的全国领先 的综合环境服务商，通过并购创冠中国使经营区域拓展到全国，实现业 务版图与经营区域的双扩张，优秀整合能力得到验证优秀整合能力得到验证，有利于有利于加速加速公司公司 在在具有具有良好现金流模式的大固废领域良好现金流模式的大固废领域实现实现份额扩张份额扩张。公司 ROE 水平从 2015 年收购创冠中国时的 9.81%稳步提升至 2019 年的 14.61%， 盈利能 力提升明显。另外，焚烧发电效率加速提升，公司单吨上网电量从 2015 年的 265.9kWh 提升至 2019 年的 340.6kWh，提高了 28.1

5、2%。创冠中国 2019 年实现营收 7.94 亿元/净利润 1.6 亿元， 分别较并购前的 13 年提升 了 1.3 倍/4.6 倍，净利率也较 13 年提升了 11.87pct 至 20.12%。 固废固废产业园产业园具备先发优势具备先发优势对标对标 “无废城市”“无废城市”建设建设，降本增效降本增效实现异地实现异地 复制复制。宏观政策积极鼓励固废综合环保产业园模式，并在项目规划、选 址、邻避等方面出台相关支持政策。公司已形成纵横一体化的大固废全 产业链布局， 并打造打造了了国内首个国内首个固废全产业链综合园区固废全产业链综合园区南海固废处南海固废处 理环保产业园理环保产业园，具备社会综合

6、成本最小化的优势，契合“无废城市”发 展理念，具有先发优势。综合产业园可通过能源协同、环保设施协同、 处理处置协同三大优势，实现降本增效，现已在顺德、开平等多省市成 功移植推广，积累了成功经验，未来复制推广可期。 燃气污水供水协同发展，为公司未来拓展提供稳定现金流燃气污水供水协同发展，为公司未来拓展提供稳定现金流。19 年公司 燃气/供水/污水业务分别实现营收 19.40/9.31/3.59 亿元，同比增长 14.06%/3.27%/56.29%，这三大业务为公用事业属性，现金流回款良好，现金流回款良好， 提供稳定资金提供稳定资金来源来源。2010-19 年经营活动现金净流入占投资活动现金净