老凤祥-产品矩阵年轻化+加盟店拓展加速推动ROE持续上升-200317（32页）.pdf

1、销售渠道：老凤祥公司毛利率低源于加盟营收占比接近90%。老凤祥的直营毛利率略低于行业平均水平，但加盟毛利率远低于行业平均水平，加盟占比较高导致公司整体毛利率远低于行业平均水平。周大生加盟毛利率高于直营，源于加盟模式下营收来自产品销售业务和高毛利率的服务费业务（含品牌使用费、加盟费和加盟管理费）。加盟占比较高进一步推升周大生毛利率水平。品牌力和加盟模式降低费用率，为后续发展提供安全空间。2018 年的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.62%、1.12%和 0.48%，销售费用率及管理费用率远低于同业水平。一方面，在加盟体系下，公司在应付职工薪酬、场地使用等方面省下一大笔开支，从而降低

2、期间费用率；另一方面，得益于强大的品牌力，在经销网络高速拓展的情况下，公司的期间费用率依然保持稳定。未来，公司将继续发展加盟体系，并向三四线城市下沉，期间费用率有望进一步下降，这将促进净利率提升，从而带动 ROE 上行。且低的费用率有助于老凤祥进行股权激励计划，推进产品设计、营销渠道、营销方式年轻化。老凤祥营业收入及净利润保持良好增长态势。2013 年至 2018 年，老凤祥营业收入和净利润的年复合增速分别为 5.8%和 6.7%。2016 年，老凤祥的营业收入及净利润有 4pcts 的下滑，其原因与 2015 年收到 1.25 亿一次性动迁补偿造成的高基数有关。除此之外，即便在行业景气下行期

3、间公司收入和净利润也始终保持良好增长态势。强大的品牌影响力使得公司受到的行业下行影响较小；正如前面所提到的，老凤祥坚持扩大经销网络，门店数量多，这在一定程度可以减少市场低迷带来的冲击，降低营业收入及净利润的波动性。公司高度重视加盟商，充分让利终端，终端的销量和利润率得以保障，从而加盟商的动力更足，也因此得以持续拓展门店以提升市场份额。2015 年至2019 年上半年，公司累计净开店 625 家（境外门店净增加 12 家，自营店净减少 12 家，经销网点净增加 207 家，加盟店净增加 418 家）。从权益乘数来看，老凤祥略高于同业可比公司。2018年老凤祥的权益乘数为2.45，而周大生、周大福的权益乘数分别为1.40和1.87。老凤祥杠杆率较高，且负债主要为短期借款和交易性金融负债。2016年以来老凤祥的现金流动负债比率小幅上升，且老凤祥的盈利能力较强，由此可知财务杠杆没有给现金流状况增添太大的压力。我们预计公司将继续利用财务杠杆扩大经营规模，以争取更多的市场份额，因此未来权益乘数仍将小幅上升，进而带动 ROE 提升。