【公司研究】公牛集团-二十五载磨一剑霜刃待开新天下-20200218[41页].pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/41 研究报告 公牛集团（603195） 2020-02-18 二十五载二十五载磨一剑，霜刃磨一剑，霜刃待待开开新天下新天下 公司报告深度报告 评级 买入买入 首次首次 报告要点 坚持精品策略，赛道扩张以打造多品类龙头 公牛集团是专注于民用电工类产品的传统龙头企业，基于优异的产品品质、 高效的渠道策略，公司迅速在转换器行业获得行业领导地位，并有序向墙壁 开关等其他品类拓展。后续增长来看，转换器行业量价齐升仍为趋势，公司 龙头地位稳固，有望长期受益；墙壁开关插座行业仍具备较大扩容潜力，公 司市场份额提升可期，固本开源助力长期发展。此外协同性较强的新兴业务 层面

2、，在单品价值低、市场格局相对分散等行业属性相近背景下，公司在转 换器行业坚持精品定位及中高端定价并结合渠道扩张策略的经验有望复制。 以渠道为护城河，零售网络发达且壁垒深厚 民用电工行业渠道、品牌属性较为贴近食品饮料、轻工文娱等行业，渠道网 点密度是形成品牌黏性的重要保障，渠道力也是行业龙头极为核心的经营护 城河。公牛终端网点数量达到百万级别、覆盖面极广，在消费行业较为突出； 其背后的核心壁垒在于公司优质品牌力、渠道良性运转互相促进，形成了维 持高份额的逻辑闭环；即品牌力保障终端较高的定价，叠加经销商扁平化管 理，渠道及终端利润空间充足，渠道得以大面积扩张且店招、配送访销等项 目顺利实施，并进一

3、步巩固和强化公牛品牌优势。对于行业竞争者而言，公 牛先发、 规模及品牌力等优势短期均难以突破， 整体经营优势壁垒极为深厚。 精耕细作，成就高盈利、高效率的“现金牛” 公司 2015-2018 年公司 ROE 均达 60%以上， 即便考虑到上市募资后净资产 大幅增加，2018 年平均 ROE 也达 28%左右，明显高于业内可比企业；我们 认为主要受益于公司优质产品与渠道良性互动下形成的高竞争壁垒，以及公 司内部深耕供应链体系所带来高运营效率。公司高盈利主要由转换器和墙开 两大核心业务带动， 新兴业务 LED 照明以及数码配件业务在走过早期发展阶 段后，有望在规模效应及品牌力提升带动下逐步提升；此

4、外，公司经营性现 金流表现优异， 且账上资金储备充沛， 优异的资产质地及财务表现值得重视。 霜刃待开新天下，新品类稳步扩张前景可期 公牛集团核心竞争优势一方面在于转换器及墙壁开关等产品优异品质积年 历久所形成的品牌力，另一方面则在于百万数量级的线下终端零售网点铸就 的渠道力，公司线下渠道运作良好且替代壁垒极高；随后一方面传统业务将 维持稳健增长，另一方面协同效益较强的新兴品类稳步扩张前景极为广阔， 公牛发展成为“国际民用电工行业领导者”愿景可期；我们看好公司中长期 的发展，预计 2019-2021 年对应 EPS 分别为 4.00、4.94 及 6.16 元，对应 当前股价为 45.85、37

5、.16 及 29.79 倍，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 当前股价： 183.54 元 分析师分析师 管泉森管泉森 （8621）61118737 执业证书编号：S0490516070002 分析师分析师 马军马军 （8621）61118720 执业证书编号：S0490515070001 分析师分析师 鄢鹏鄢鹏 （8621）61118723 执业证书编号：S0490517110003 联系人联系人 崔甜甜崔甜甜 （8621）61118737 公司基本数据 2020.02.18 总股本（万股） 60000 流通 A 股/B 股(万股) 6000/0 资产负债率 29.35% 每股净资产（元）

6、8.33 市盈率（当前） 65.67 市净率（当前） 22.02 12 个月内最高/最低价 183.54/71.34 风险提示： 1、行业出现重大技术变革；2、终端需求大幅低于预期。 请阅读最后评级说明和重要声明 2/41 公司研究深度报告 目录 公牛集团专注民用电工领域的行业巨擘 . 6 专注民用电工领域，品类稳步拓展 . 6 典型家族企业，持股结构极为稳定 . 7 坚持精品策略，赛道扩张以打造多品类龙头 . 8 传统业务：霸主地位确立，稳健增长无虞 . 9 新兴业务：强协同效应，有望再造小公牛 . 22 募投直击经营痛点，助益公司中长期发展 . 25 以渠道为护城河，零售网络发达且壁垒深厚