1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 物流综合物流综合 2025 年年 01 月月 16 日日 东航物流（601156）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）VS 国货航，对比视角看东航物流，持续推荐国货航，对比视角看东航物流，持续推荐 目标价：目标价：23.3 元元 当前价：当前价：15.80 元元 一、一、东航物流东航物流 VS 国货航：国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高 1、财务表现：东航物流

2、利润构成多元，国货航航空货运贡献高、财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高。1）从毛利结构来看，）从毛利结构来看，东航物流东航物流毛利相对均衡，航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为 39.2%和37.4%，地面综合服务贡献 23.2%的毛利；国货航国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出，占比高达 78.2%。2）东航物流整体盈利水平优于国货航）东航物流整体盈利水平优于国货航，2024 年前三季度，东航物流、国货航毛利率分别为 19.2%、13.3%，净利率分别为 13.3%、7.8%。3）国货航资）国货航资产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大产负债率低于东航物流，

3、近年来资本开支规模较大。截至 2024 年三季度末，东航物流、国货航的资产负债率分别为 33.3%、12.3%；2024 年前三季度，资本开支规模分别为4.0、26.3 亿元。2、航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优、航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优。1）资源禀赋：东航物流资源禀赋：东航物流单一机队，国货航机型多元单一机队，国货航机型多元。东航物流拥有正在执飞的全货机 14 架，机型均为 B777F；国货航在飞机队包括 11 架 777F、3 架 747 和 3 架 330。2）国货航国际线聚焦欧美核）国货航国际线聚焦欧美核心市场，东航物流覆盖更加多元化心市场，东航

4、物流覆盖更加多元化。东航物流东航物流除美国市场占比 43%外，欧洲、亚洲市场分别占比 30%、28%；国货航国货航美线占比 48%，欧洲占比同样达到 42%，总体呈现欧美主导的布局。3）经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升）经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升。2024H1，东航物流、国货航日利用率分别达到 12.9、12.74 小时；全货机装载率分别为 84.5%、73.5%。4）货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高）货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高。2024H1，东航物流、国货航货运业务收入分别实现 43.3、66.6 亿元，货运业务

5、毛利率分别为 19%、13%。3、航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。、航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。1）资源）资源禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势。截至 2024 年 6 月末，东航东航物流物流公司拥有自营货站 17 个，其中上海市场拥有 7 个货站，其货邮处理量约占比上海两大机场的 50.12%；国国货航货航拥有北京、成都、重庆、天津和杭州五地 6 大货站资源。2）经营对比：东航物流货站业务量领先，）经营对比：东航物流货站业务量领先，2024H1，东航物流、国货

6、航航空货站处理量分别为 120.3、59.5 万吨。4、综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求、综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求。1）业务）业务布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及货代货代。2024H1，东航物流东航物流跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流解决方案服务分别占比综合物流解决方案收入的 49.0%、25.2%、22.9%、2.9%；国货航国货航合同物流、货运代理业务分别占比综合物流解决方案业务收入的 61.0%、39.0%。2）经营对比：东航物流盈利水平反超国