1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 毛戈平毛戈平(1318 HK)IP 价值稀缺的高端国货美妆龙头价值稀缺的高端国货美妆龙头 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):74.64 2025 年 1 月 17 日中国香港 化妆品化妆品 集团核心品牌毛戈平作为国内首个高端美妆品牌，IP 价值难以复制。其彩妆品类以高壁垒、高粘性的底妆为基石，护肤业务协同增效、向上突破更高价格带、打开成长天花板；其线下专柜渠道巩固品牌形象、培养高粘性消费者；线上实现人群破圈、成长迅速。公司处品牌势能向上的快

2、速增长阶段，我们看好公司的稀缺品牌价值、品类结构、渠道禀赋及后续成长潜能，首次覆盖给予买入评级。彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高端易守难攻彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高端易守难攻 彩妆（23 年中国市场规模 1701 亿元/yoy14%）是时尚、色彩、文化、个性的综合彰显，相较于护肤，消费者购买门槛低、决策周期短、产品迭代快。底妆品类高壁垒、高粘性、高天花板。外资主导高端彩妆市场，大师级品牌更易塑造高端形象。妆容精细化、底妆功效化、品类融合化有望带来新机遇；国货乘国潮崛起、文化认同之风，在高端市场有望崭露头角。毛戈平：中国首个高端美妆品牌，演绎光影与东方美学毛戈平：中国首个高端美妆品

3、牌，演绎光影与东方美学 1）IP 价值稀缺，同名形象艺术设计学校传播品牌理念、赋能产品优化创新；2）秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”理念，贯彻“彩妆+护肤”战略，打开营收天花板（24H1 彩妆/护肤收入占比 55%/41%，yoy44%/35%）；3）线下百货专柜强化品牌定位，专柜试妆强化体验感，会员体系增加客户粘性、整体复购率高于行业平均；线上亦快速放量；4）代工为主，高毛利率、低费用率，自有供应链实力有望再提升。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场担忧彩妆行业天花板相对低、行业竞争激烈；担忧公司后续增长持续性。我们认为：1）彩妆是龙头集团布局多品牌矩阵重要一

4、环、天花板不低；2）底妆高壁垒、高粘性、高天花板；高端市场格局更集中；3）公司定位国货高端，品类、渠道结构较健康、品牌势能向上。相较其他头部国货，公司收入体量发力空间较大，大单品放量、线上人群破圈等有望驱动公司快速增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 24-26 年归母净利润 8.67/11.47/15.09 亿元，国内/国际可比公司25年Wind/Bloomberg一致盈利预测PE21/35倍，我们预计公司24-26年营收/EPS CAGR 35%/32%，高于可比公司（其中国内 24-26E 营收/EPS CAGR 均值 26%/28%，国际营收/EPS CAGR 均值 11%

5、/17%），给予 25 年30 倍 PE，目标价 HKD74.64（汇率 0.9409），首次覆盖给予买入评级。风险提示：品牌形象受损、线下渠道利润率下滑、线上费用率快速提升。研究员 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 基本数据基本数据 目标价(港币)74.64 收盘价(港币 截至 1 月 16 日)58.00 市值(港币百万)28,431 6 个月平均日成交额(港币百万)285.03

6、 52 周价格范围(港币)47.65-62.55 BVPS(人民币)NA 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)1,829 2,886 4,015 5,444 7,147+/-%15.96 57.78 39.11 35.61 31.27 归属母公司净利润(人民币百万)352.08 661.93 867.26 1,147 1,509+/-%6.36 88.00 31.02 32.31 31.53 EPS(人民币，最新摊薄)0.72 1.35 1.77 2.34