【公司研究】葛洲坝-龙头战略调整蓄势低估值优势凸显-20200330[24页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 30 日 葛洲坝葛洲坝（600068.SH） 龙头战略龙头战略调整蓄势调整蓄势，低估值优势凸显低估值优势凸显 八大业务板块全面布局，施工与投资运营一体。八大业务板块全面布局，施工与投资运营一体。公司旗下拥有建筑、环保水 务、高端装备制造、公路投资运营、房地产、水泥、民用爆破和金融等八大 业务板块，施工投资运营一体全面布局，是具有国际竞争力的综合性跨国集 团。2018 年公司建筑施工收入占比 54%，毛利润占比 45%，仍是主要业务 来源。公司第一大股东葛洲坝集团持股 42.3%，间接控股股东为能建集团， 实际控制人为国务院国资委。 逆周

2、期政策护航，公司积极战略调整，经营迎来拐点。逆周期政策护航，公司积极战略调整，经营迎来拐点。近期政治局会议再次 明确保增长意愿，基建作为作为纯内需行业、历来是经济逆周期工具，趋势 上看大概率会持续加力。 公司在管理层换届后积极调整战略， 理顺 PPP 业务 管理机制，施工业务逐渐走出低迷，2019 上半年施工收入同比增长 20%， 结束两年负增长。此外公司在手订单十分充裕，未来施工业务有望保持稳健 增长。公司环保业务在 15-17 年爆发式增长后，已进入减速提质阶段，未来 盈利能力有望逐步提升。水泥、公路等投资运营业务快速增长，提供有力业 绩与现金流支撑。整体看，公司经营已经迎来重要拐点。 去

3、杠杆接近尾声去杠杆接近尾声，业绩与现金流明显改善业绩与现金流明显改善。公司 2019 年 Q1-3 实现营业收 入同比增长 8%； 归母净利润同比增长 15%， 较上半年加速明显， 创出 2018 年来最快增长。经营性现金流净流入 20.9 亿元，上年同期为净流出 32.9 亿 元，同比大幅改善。从国家政策上看，目前从去杠杆过渡到稳杠杆阶段，公 司当前表观资产负债率在 75%以下，持续去杠杆已经接近尾声。预计未来 发行永续债等融资方式将减少，对归母净利润影响将逐步减小。同时公司当 前承接 PPP 项目明显减少， 部分项目逐步进入回购期， 资本开支压力预计也 将下降。预计未来公司现金流压力有望明

4、显缓解。 全年受疫情影响可控全年受疫情影响可控，大股东拟增持彰显信心大股东拟增持彰显信心。公司水泥业务主要位于湖北 地区，一季度受疫情影响预计较大，但随着湖北地区未来逐步复工及中央优 惠政策加码，预计全年收入仅小幅下滑。施工业务位于全国及海外各地，一 季度疫情结束后可以通过赶工逐步追回进度，预计全年收入仍能实现增长。 2 月 4 日公告大股东拟增持 0.5%-2%的公司股份，疫情时期增持彰显信心。 当前估值处于历史低位，高当前估值处于历史低位，高 ROE 具备较强吸引力。具备较强吸引力。公司当前 20 年 PE 仅 6 倍，PB（LF）为 1.09 倍，处于历史低位。公司近三年平均 ROE 为

5、 15%， 当前预期股息率约 3%， 位于板块前列， 综合考虑当前估值具备较强吸引力。 投资建议投资建议：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 65/53/61 亿元，同比 增 长40%/-18%/14% （ 扣 除 大 广 北 高 速 转 让 影 响 ， 业 绩 增 长 4%/10%/14%） ， 对应 EPS 分别为 1.42/1.16/1.32 元， 对应 PE 为 4.8/5.9/5.2 倍。剔除永续债利息后 20/21 年 PE 约 7/6 倍。公司经营拐点向上，且估值 处于历史底部，高 ROE 具备较强吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 疫情影响不确

6、定性风险、 环保业务持续调整风险、 地产调控风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 106,807 100,626 109,993 112,245 124,326 增长率 yoy（%） 6.5 -5.8 9.3 2.0 10.8 归母净利润（百万元） 4,684 4,658 6,525 5,326 6,074 增长率 yoy（%） 37.9 -0.6 40.1 -18.4 14.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.02 1.01 1.42 1.16 1.32 净资产收益率（%） 11.4 10.8 12.8 10.1 10.4