1、证券研究报告|公司深度|工程机械 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徐工机械(000425)报告日期：2025 年 01 月 15 日 新徐工：迈向工程机械全球龙头新徐工：迈向工程机械全球龙头 徐工机械徐工机械深度报告深度报告 投资要点投资要点 一句话逻辑一句话逻辑 迈向工程机械全球龙头，混改效益凸显，带动业绩释放、资产质量提升，价值有望重估。行业行业：工程机械市场有望迎来海内外需求共振：工程机械市场有望迎来海内外需求共振 行业出口景气有望回暖（行业出口景气有望回暖（一带一路长期需求旺盛一带一路长期需求旺盛，欧美有望改善）、国内需求筑欧美有望改善）、国内需求筑底（挖机更新需求释放，头

2、部公司市占率提升），有望迎来海内外需求共振底（挖机更新需求释放，头部公司市占率提升），有望迎来海内外需求共振。1、海外市场：海外市场：12 月主要地区小松挖机开工小时数同比增速为：中国+19.5%、印尼+5.1%、欧洲+4.3%、北美+0.7%。其中，中国 8-12月连续 5 个月正增长，欧洲10-12 月连续 3 个月正增长，挖机需求边际复苏。2、国内市场：国内市场：挖机新一轮更新有望启动，预计 2025 年挖掘机国内销量增长12%，总 销 量 增 长 11%。国 内 挖 机 市 场 行 业 集 中 度 持 续 提 升（2020 年CR4=61.5%，全部为中国品牌；2023 年 1-10

3、月 CR4 进一步提升至 68.4%），内资份额持续增长。公司公司：公司为国内工程机械龙头，规模效应显著：公司为国内工程机械龙头，规模效应显著 公司公司为国内为国内工程工程机械龙头，有望逐步机械龙头，有望逐步进入全球前三，不断缩小与卡特彼勒和小松进入全球前三，不断缩小与卡特彼勒和小松的差距。的差距。根据 2024 年最新的 Yellow Table 榜单，徐工集团全球市占率为 5.3%，位居全球第四，蝉联中国第一。前三名分别是卡特彼勒（16.8%）、小松（10.4%）、约翰迪尔（6.1%）。公司盈利能力突出，公司盈利能力突出，1）截至 2024Q3，公司 ROE 为 9%，在五大主机厂中位居前

4、列，高于柳工（8%）、三一重工（7%）、中联重科（6%），低于山推股份（12%）；2）2024 前三季度，公司归母净利率分别为 6.6%、7.5%、7.7%，同比分别提升 0.2、0.5、1.0pct。超预期逻辑超预期逻辑 市场市场认为认为：国内工程机械行业仍处于下行期，房地产需求预期不足；同时担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，2025年行业整体仍将处于低迷期。我们我们认为认为：1、公司、公司混改效益凸显，管理激励提升：混改效益凸显，管理激励提升：公司发布全球投资者三年回报计划，聚焦盈利能力提升、现金流及资产质量改善、分红回购等事宜。2、资产质量提升，带动价值重估：资产质量提升，带

5、动价值重估：2024Q3公司资产负债率为 63.8%，较 2023年同期下降 1.4pct；2024H1 融资租赁回购义务余额为 583 亿，较 2023 年同期降幅为 18%；2024年前三季度，公司实现经营性现金流 20.4亿元，同比增长 24.5%。3、海外业务加速，产品结构持续优化：海外业务加速，产品结构持续优化：2019-2023 年，公司国际化收入占比从13%提升至 40%；2024 年前三季度，占比提升至 47%（收入绝对值同比+9%）。4、矿业矿业机械机械空间大、壁垒高，公司龙头地位明显：空间大、壁垒高，公司龙头地位明显：2023 年矿机收入 59 亿，2019-2023 年

6、CAGR=44%。近期多个国际大单落地，且公司连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强（榜单中唯一中国企业），龙头地位明显。催化剂催化剂 国内房地产、基建投资企稳，挖机国内销量超预期；国际化业务加速，挖机出口销量超预期；经营活力释放，盈利能力提升等。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2024-2026 年收入为 909、1047、1279 亿，同比增长-2%、15%、22%；归母净利润为 62、78、97 亿元，同比增长 16%、26%、25%，对应 PE 为 14、11、9 倍，2023-2026 年归母净利润复合增速 22%，维持“买入”评级。风险提示风险提示 1）基建、地产投资不