【公司研究】东睦股份-深度研究报告：PM龙头布局MIM、开启双主业高增长时代-20200310[28页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 东睦股份（600114）深度研究报告 强推强推（首次首次） PM 龙头布局龙头布局 MIM、开启双主业高增长时代、开启双主业高增长时代 目标价：目标价：19 元元 当前价：当前价：12.73 元元 公司概要：管理层主导、收入利润持续双增长。公司概要：管理层主导、收入利润持续双增长。公司于 1994 年由日本睦金属 和宁波粉末冶金厂合资成立，并于 2004 年上市，为国内 PM 行业的唯一龙头。 从 2017 年开始，管理层合计持股已超过睦金属公司，管理层已经主导公司发 展。上市以来，公司收入年

2、复合增长率为 12.94%，88%以上收入来自 PM；毛 利年复合增速为 13.67%，增速略快于收入增速，其中 90%以上来自 PM。2019 年开始公司重金布局 MIM，开启双主业高增长新时代。 PM 业务：行业唯一龙头、汽车行业企稳助业绩改善。业务：行业唯一龙头、汽车行业企稳助业绩改善。全球，汽车占 PM 需求 的近 70%， 全球汽车增速持续放缓导致 20132018 年 PM 行业年复合增速仅为 3.92%。国内，汽车、家电和摩托车占 PM 需求的近 90%，2018 年随着汽车产 量开始见顶下滑，PM 行业开始进入平稳期甚至出现负增长。近十年公司一直 为行业的唯一龙头，2018 年

3、收入占行业 27%，为第二名的三倍，利润占行业 40%。未来虽行业增长空间有限，但 VVT 等高端市场仍有空间。随着汽车行 业企稳，该业务也有望逐步企稳并改善。 软磁业务：量价稳步提升、体量小利润贡献有限软磁业务：量价稳步提升、体量小利润贡献有限。2014 年公司投资 0.9 亿元收 购科达磁电 60%股权，拥有 1.2 万吨/年产能。20152018 年，销量平均年增长 10%，毛利率也稳步提高。但体量小，2019 年仅占总收入的 10%左右，利润 贡献有限。未来量价稳步提升有望持续。 MIM 业务：行业唯二龙头、电子行业带动业务：行业唯二龙头、电子行业带动 MIM 高成长高成长。MIM 工

4、艺可提供大 批量精密三维小零件一体化解决方案，可满足电子产品小型化需求。全球，电 子占 MIM 需求的 50%，20102018 年 MIM 行业年复合增速为 16.1%。国内， 手机、可穿戴设备和电脑占 MIM 需求的近 80%。因连接器、SIM 卡托、表壳 等需求带动，2011 年2018 年 MIM 行业年复合增速达 30.7%。未来三到五年， 摄像头支架、 折叠屏手机铰链、 TWS 耳机等将带动 MIM 行业保持 30%以上的 增速。2019 年公司先后收购控股东莞华晶（华为供应商）和上海富驰（华为 苹果供应商）。富驰为行业唯一两家大型专业 MIM 厂商，收入规模、产能能 力和研发实力

5、等均位于行业前两位。两个公司合计产能规模、 收入体量和行业 第一的厂商旗鼓相当。同时，公司为华为折叠屏手机铰链供应绝大多数 MIM 件和部分 BMG 件。 随着华为 Mate Xs 放量， 该业务收入和利润有望大幅增长。 盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。基于 2020 年和 2021 年华为 Mate Xs 产量分别为 100 万台和 400 万台等假设，我们预测 2019 年、2020 年和 2021 年归属净利润 分别为 3.14/3.29/4.45 亿元，业绩变化主要因收购 MIM 资产所致。扣非后净利 润分别为 1.22/3/4.45 亿元， 主要因拆迁补偿款。 对

6、应 EPS 分别为 0.51/0.53/0.72 元/股，对应 3 月 6 日收盘价 12.73 元，PE 分别为 26/25/18（倍）。PM 业务按 照 SW 有色金属 PE（2020E）28.98 倍和 MIM 业务按照可比公司精研科技 PE （2020E）45.3 倍的估值，则公司合理市值为 118 亿元，对应的 PE 为 36 倍。 首次覆盖，给予“强推”评级，目标价 19 元/股。 风险提示风险提示：汽车行业下滑超预期、华为折叠屏手机销量不及预期、MIM 市场 竞争超预期、BMG 市场发展不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(