【公司研究】东方雨虹-新动能释放在即龙头领跑赛道-20200410[43页].pdf

1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 东方雨虹 002271.SZ 新动能释放在即，龙头领跑赛道 核心观点核心观点 行业供需格局改善，行业供需格局改善，新动能新动能有望有望驱动驱动需求需求扩张扩张。近几年质量、环保标准的提 升推动行业去产能，2019 年规模以上防水企业 653 家，YOY-16.7%。根据 行业十三五发展规划，预计 2020 年市场空间超 1700 亿，YOY+6%，近五 年 CAGR+10.33%。当前防水行业质保期标准为 5 年，今年有望落地的新 标准规定屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限不应低于 25/25/30 年， 质保 期大幅延长后对防水材料

2、的用量和品质要求更高，市场空间具备提升潜力。 随着存量房屋的增加，旧房防水翻修需求将显著提升，按照 15 年的翻修周 期推算，2020 年翻修带来的防水需求为 174 亿，未来三年 CAGR+33%。 护城河深厚，毛利率和现金流有望改善护城河深厚，毛利率和现金流有望改善。公司盈利能力领先，优势主要体现 在规模效应（单人产量高）、全国布局（销售费用率低）以及成本领先（原 料采购价低）。沥青成本占卷材总成本近 30%，而沥青与原油价格的相关系 数达到 0.9，东方化工团队预计 20 年油价同比下滑 40%-55%并带动沥青降 价， 防水卷材毛利率将同比提升 7pct。 未来公司将加大力度拓展非地产

3、客户， 履约保证金的影响减弱， 且基建今年财政资金支持力度大， 现金流有望改善。 龙头地位稳固龙头地位稳固，中长期价值凸显中长期价值凸显。大地产商对防水产品价格敏感度低，为保 证质量更倾向与优质防水企业合作，公司在头部房企中的首选率达到 36%， 随着地产行业集中度提升，公司龙头优势更加显著。根据公司在建工程及投 产计划，预计未来三年产能 CAGR+31%，19/20 年公司市占率达到 10.98%/12.92%。长期看，公司通过拓展涂料等多品类业务以及潜力较大的 其他新兴市场，对标国际市场有望成为类似瑞士西卡的千亿建材巨头。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预计 19-21 年 E

4、PS 为 1.33/1.80/2.24 元，CAGR+32.37%。公司历史 估值中枢 22X PE，2020 年行业可比公司平均 26X PE，公司盈利能力领 先， 行业竞争格局优化集中度将不断提升， 我们给予公司 2020 年 26 倍 PE， 对应目标价 46.80 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 04 月 09 日） 36.29 元 目标价格 46.80 元 52 周最高价/最低价 36.7/18.68 元 总股本/流通 A 股（万股

5、） 156,441/109,606 A 股市值（百万元） 56,772 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2020 年 04 月 10 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 8.43 14.77 35.46 65.33 相对表现 6.87 19.88 44.38 72.26 沪深 300 1.56 -5.11 -8.92 -6.93 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888-6074 执业证书编号：S0860520030001 联系人 江剑 021-63325888-7275 联系人 聂磊 021-63325888-7

6、504 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,293 14,046 18,156 22,614 27,566 同比增长(%) 47.0% 36.5% 29.3% 24.6% 21.9% 营业利润(百万元) 1,432 1,818 2,507 3,391 4,218 同比增长(%) 30.6% 26.9% 37.9% 35.2% 24.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,239 1,508 2,083 2,812 3,498 同比增长(%) 20.4% 21.7% 38.1% 35.0% 24.4% 每股收益（元） 0.79 0