德赛西威-深度研究：业绩即将反转-20200207[32页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 计算机 2020 年 02 月 07 日 德赛西威 (002920)深度研究 业绩即将反转 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 德赛西威完全具备“超级强势股”的三个关键要素：其一，由于受到 2017-2018 年车市 逐季下滑的负面影响，公司业绩持续下滑，股价自 IPO 以来的一年内持续下跌，公司股价 已经经历漫长的“阵痛期” ，超跌之下股票“性价比”已十分明显。其二， “阵痛期”即将 结束：我们预计 2019 年德赛西威传统主业迎来拐点，2020 年战略业务（ADAS、数字座 舱）将进入爆

2、发期并且将支撑西威未来 7 年的高速增长。其三，当前股价不贵。 第一大增长点为 ADAS，18-19 年为抢单关键期。竞争三要素分析后，预计成为 ADAS 领域市占率第一/第二的领军企业，7 年之内 ADAS 将成为公司第一大主营业务。西威成 为 ADAS 领域龙头企业的确定性在于公司同时具备 “本土传统 Tier1 龙头” 、“稀缺性” 、“管 理层的卓越能力”三大关键要素，而 ADAS 市场竞争对手只具备其中一二。2018-2019 年已经进入 L2 级 ADAS 项目抢单关键期，早期抢下的大量订单所形成的规模优势将成为 西威步入产业爆发期时的最大的“护城河” 。按照德赛西威单车极限价值和

3、 15%-20%市占 率估算，2025 年对应 ADAS 收入规模预计可达 225 亿。 第二大增长点数字座舱预计到 2025 年可带来至少 30 亿收入贡献。 “一芯多屏”多域控制 趋势下，液晶仪表盘渗透率的正快速提升，给公司带来新增量。假设 2025 年液晶仪表渗 透率达到 70%，市场规模约 306 亿；德赛西威在传统机械仪表市占率为 5%，车载信息娱 乐系统市占率为 20%，具备同时提供液晶仪表和车载信息娱乐系统的能力， “双联屏”模 式下获单优势明显，我们预计公司 2025 年在液晶仪表/数字座舱市占率至少可达 10%， 届时收入贡献可达 30 亿。 预计 2020 年收入成本错配，

4、业绩将开始反转。预计 2019-2021 经常性税前利润率为 3.60%/5.40%/7.80%。2018 年是公司研发人员数量增长的高峰期，2019 年研发人员数 量预计与 2018 年底基本持平或略增，因此公司 2020 年将进入“管理费用率下行，利润 率上行”通道。由于公司从去年 4 月份大幅招聘研发人员，因此上半年研发费用同比仍然 较高，预计单季度业绩拐点将在 2020 年出现。 股价仍然处于低估区间内，2021 年目标市值 363 亿：1)我们预计德赛西威 2018-2021 年归母净利润复合增速约 28.54%（以 2018 年为基数） ，对标海康、大华、新北洋等嵌入 式软件设备提

5、供商，根据线性回归结果应给予 41 倍 PE，对应 2021 年目标价尚有 97%上 升空间；而且 2)三大研发指标和市研率的明显错配亦显示市场对其高研发投入的评价极不 合理。 维持盈利预测和评级。 我们维持之前盈利预测， 预计 2019/2020/2021 年 EPS 分别为 0.49 元/0.88 元/1.61 元；并维持“买入”评级。 风险提示：国内车市持续低迷。 市场数据： 2020 年 02 月 06 日 收盘价（元） 33.5 一年内最高/最低（元） 37.4/20.89 市净率 4.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 4099 上证指数/深证成指 2866.5

6、1/10601.34 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.29 资产负债率% 28.35 总股本/流通 A 股 （百万） 550/122 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 德赛西威（002920）点评：合资公司是 重磅合作里程碑事件 2019/12/02 德赛西威（002920）点评：业绩略超预 期， ASP 提升逻辑初步体现 2019/10/30 证券分析师 刘洋 A0230513050006 蒲梦洁 A0230519110002 研究支持 蒲梦洁 A0230519110002