【公司研究】川投能源-新增装机投产在即开启分红周期-20200603[25页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年06月03日 公用事业公用事业/电力电力 当前价格(元)： 8.96 合理价格区间(元)： 10.4212.16 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 施静施静 执业证书编号：S0570520040003 研究员 010-56793967 shi_ 资料来源：Wind 新增装机投产在即，新增装机投产在即，开启开启分红周期分红周期 川投能源(600674) 水电龙头开启分红周期，首次覆盖给予“买入”评级水电龙头开启分红周期，首次覆盖给予“买入”评级 公司主业为水电清洁能源，主要利润

2、来源为雅砻江水电（参股 48%） ，独享 全国第三大水电基地开发权装机潜力大，且 2019 年利用小时数位居主流水 电首位，为核心优质水电资产。随着 2021 年雅砻江两河口、杨房沟电站投 产，及其他中游电站陆续开发，2021-2025 年累计装机增量或达 54%。公司 2019年分红率同比提升14pct至51%， 同时公布3年股东回报计划， 2020-22 年股利分配率将不低于 50%，高股息率资产价值凸显。我们预计公司 2020-22 年 EPS 为 0.65/0.75/0.85 元，首次覆盖给予“买入”评级。 雅砻江电量消纳有保障，预计电价下行空间有限雅砻江电量消纳有保障，预计电价下行空

3、间有限 1）外送电：雅砻江外送电主要目的地为江苏、江西，19 年江苏用电量居全 国第二，江西用电量同比增速 7.5%，比 19 年全国用电量同比增速 5.6%高 1.9pct，我们认为落地端需求体量大、增速快，能保障外送电消纳。据江苏 省发改委，锦官机组最新批复上网电价为 0.2603 元/千瓦时，我们测算得该 电价已较充分反映江苏电力市场化进程，电价下行空间有限。同时按落地端 倒推机制，我们测算杨房沟电价约为 0.284 元/千瓦时。2）留川电：两河口 将建成多年调节水库，批复电价有望高于存量机组，考虑水电市场化和水电 丰枯电价后，预计上网电价为 0.305 元/千瓦时，推升公司平均电价。

4、雅砻江水电新装机雅砻江水电新装机 2021 年投产，控股装机将大幅增加年投产，控股装机将大幅增加 雅砻江下游已投产水电装机 1470 万千瓦，据雅砻江水电债券券募集说明 书，2021-2025 年将建设 4-5 个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机 800 万千瓦左右，总装机将达到 2300 万千瓦以上，较 2019 年增长 54%。 2021 年中游两河口（300 万千瓦）和杨房沟（150 万千瓦）水电站将陆续 投产， 我们预计两杨投产后稳态期预计增发 287 亿度电， 相比雅砻江 2019 发电量增厚 38%。我们测算两杨电站投产完成稳态经营期或带来 71 亿元 增量收入，相比雅砻江 2

5、019 年收入增厚 43%，贡献归属川投能源的净利 润 6 亿元，相比川投能源 2019 年净利润增厚 20%。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 10.42-12.16 元元 考虑到 20 年来水偏枯叠加用电需求偏弱，结合 2021 年雅砻江两杨电站投 产带来的投资收益增厚，我们预计 2020-2022 年公司归母净利润 28.7/33.1/37.6 亿元，对应 EPS 为 0.65/0.75/0.85 元，当前股价对应 2020-2022 年 P/E 13.8/11.9/10.5x。 参考可比公司 2020 年 Wind 一致预期 平均 P/E 15x， 考

6、虑到 2021 年后雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增 量潜力较大，公司坐拥优质资产可享受一定的估值溢价，我们给予公司 20 年 16 倍目标 P/E，同时结合 DCF 估值法 12.16 元作为目标价上限，对应 目标价 10.42-12.16 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来水偏枯影响发电量；经济下 行拖累水电需求。 总股本 (百万股) 4,402 流通 A 股 (百万股) 4,402 52 周内股价区间 (元) 8.39-10.17 总市值 (百万元) 39,443 总资产 (百万元) 37,519 会计年度会计年度 2018 2019 2020E