【公司研究】博腾股份-深度报告：CRO导流能力提升进入成长快车道CDMO公司-20200710[21页].pdf

1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 订单持续性及资产利用效率问题已解决，订单持续性及资产利用效率问题已解决，对对公司长期成长性公司长期成长性的认知亟待更新的认知亟待更新 博腾股份是一家后发型的小分子 CDMO 公司，自 2017 年开始由 CMO 向 CDMO 的转 变。从 ROE 角度复盘，我们发现订单持续性和资产利用效率出现问题是公司既往业绩 波动的核心原因。通过对客户结构及在建工程转固节奏等的数据分析，我们发现这两大 问题已初步解决，市场对公司中长期成长性的认知亟待更新。 CROCRO导流导流+ +长尾策略，打造漏斗型订单结构，长尾策略，打造漏斗型订单结构，公司订单公司订单持续性持续

2、性不断强化不断强化 CRO 服务：凭借服务：凭借 CRO 平台，挖掘长尾客户，平台，挖掘长尾客户，实现实现早期项目早期项目池子池子快速积蓄快速积蓄。公司长尾 客户的拓展节奏与CRO平台的启用节奏一致， 公司国内CRO实验室相继于2018至2019 年启用，2017-2019 年新增客户数分别为 17、54 和 47 个。2019 年，长尾客户收入贡献 达 42%，临床早期服务产品数占比达 60.7%。这些显示凭借 CRO 端能力，中小客户服 务广度的提升已经成为公司业绩增长的重要驱动，同时早期项目池子实现快速积蓄。 CMO 服务：持续加深大客户合作，服务：持续加深大客户合作，2020 年起年起

3、 CRO 导流效应导流效应逐步逐步贡献弹性贡献弹性。大客户 pipeline 参与份额的提高，是公司 CMO 业务稳健增长的基础。2020 年起，CRO 项目导 流将为公司 CMO 业务贡献业绩弹性。例如 API 项目，截至 2019 年底公司服务的 API 订单主要是依托 CRO 平台获得的早期项目（当年服务 API 产品 68 个） ，随着临床试验 的推进，我们预计 2020 年起逐渐有早期项目导流到三期。这类升级产品的导流，将不 仅推动 CMO 服务项目数的增长，还有望驱动 CMO 项目附加值的提升。 新型药物分子：从基因治疗等新型药物分子：从基因治疗等高景气度、竞争格局好的高景气度、竞

4、争格局好的技术平台布局技术平台布局，看公司长期成长看公司长期成长 性性。公司在发展生物药及制剂 CDMO 业务时，采取了差异化竞争的战略。我们认为公 司对高景气度、竞争格局好的新型药物分子赛道的及时布局，利于实现相关 pipeline 的 快速切入和深度绑定，为公司中长期发展提供强有力保障。 不断不断加强产能与订单匹配度，资产利用效率持续加强产能与订单匹配度，资产利用效率持续提高，公司盈利能力有望提升提高，公司盈利能力有望提升 产能重组产能重组+长尾策略长尾策略，CMO 产能利用率产能利用率继续提高继续提高，公司，公司 ROE 水平受水平受其其驱动有望驱动有望提升提升。 2016 年起，公司加

5、强固定资产投资管理，并于 2018 年剥离亏损的中间体产能，专注于 提高现有两大生产基地产能利用率。我们预计随着 CMO 产能利用率提高，通过长尾策 略+产能重组，公司的 ROE 水平有望提升。 跟随客户需求匹配跟随客户需求匹配新产能新产能，中长期中长期原料药原料药 CMO 业务业务将将成为公司业绩成为公司业绩的的重要驱动力重要驱动力。 从产能布局看，公司 2020 年报批环评审核的创新药服务中试基地及商业化生产技改项 目中，合计规划有 14.22 吨/年的原料药产能，加之公司已借助 CRO 能力快速积蓄早期 API 订单，中长期我们预计原料药 CMO 业务将成为公司业绩的重要驱动力。 投资建

6、议投资建议 我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.45、0.59 和 0.78 元，按 2020 年 7 月 9 日收盘价对 应 PE 为 87、66、50 倍。公司在全球创新药产业链的参与度持续提高，随着服务客户 的广度和深度不断增加，公司临床项目有望保持高增长，同时陆续有客户的订单陆续进 入商业化放量阶段，我们预计公司未来三年业绩达 30%+的复合增速，首次覆盖，我们 给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下降的风险；固定资产投资风 险；生物药及制剂 CDMO 两大新业务的投资风险；汇兑风险；应收账款坏账风险。 推荐推荐 首次