【公司研究】步步高-加减法与效率提升之道-20200213[36页].pdf

1、步步高（步步高（002251） 加减法与效率提升之道加减法与效率提升之道 汪立亭汪立亭 首席分析师首席分析师 S0850511040005 李宏科李宏科 高级分析师高级分析师 S0850517040002 2020年年2月月13日日 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 投资要点投资要点 2 以湖南为核心区域的双业态零售龙头。以湖南为核心区域的双业态零售龙头。公司拥有一超多强优势区域和行业领先规模，以超市和购物 中心/百货为主力业态。区域：区域：深耕湖南15年成为零售龙头，2005年拓展江西，2013年开拓川渝和广 西，2014年收购南城百货成为广西第1，1H19收购

2、长沙家润多；业态：业态：截至2019.06，超市329家、 百货52家，建筑面积449万平米；2018年和1-3Q19年收入各185亿元和148亿元，其中超市（含家电） 占比主营收入70%。 战略聚焦，既做减法又做加法战略聚焦，既做减法又做加法。近年受拓展川渝、电商投入、商业地产重资本开支及副业等拖累， 2016-18年净利率均不超1%。做减法甩包袱：做减法甩包袱：2018年以来战略反思和调整，优化管理结构，剥离电 商和无效副业、推进REITS，预计不排除继续退出弱势区域和无效业务，从而减亏止损，优化资产结构； 做加法，聚焦优势区域和核心主业做加法，聚焦优势区域和核心主业：团队年轻化，收拢资源

3、优化机制，战略聚焦湖南、江西、广西 等优势区域，以超市为主辅以购物广场高效加密扩张，做深做透做强；我们测算，湖南省超市市场空 间215亿-285亿元，预计公司未来在巩固地级市优势的基础上，重点加密长沙、下沉县镇。 供应链与数字化提升，保障中期效率成长供应链与数字化提升，保障中期效率成长。供应链：供应链：推进S2B2b2C模式，营采合一，强化采购与 销售的挂钩激励，生鲜基地直采等；数字化：数字化：经过六年电商探索，积累丰富经验，2018年开始携手 腾讯与京东推进智慧零售转型；1H19数字化营销会员1300万、销售占比71%，会员月度复购增30%； 开发数字化产品，赋能运营环节，试点门店的人效、坪

4、效、毛利和损耗控制等显著改善，财务效果逐 步显现。经营提效空间大经营提效空间大：公司2018年人效连续五年下滑至64万元/人（永辉74万元/人），超市坪 效仅约6000元/平米（永辉超市1.2万元/平米），净利率0.84%（永辉大店3.3%）。 盈利预测和估值盈利预测和估值。预计2019-21年归母净利各1.67亿/2.42亿/3.15亿元，同比增长7.5%/45.0%/30.1%。 考虑到公司2019年大力推进供应链变革和数字化转型，聚焦主业和核心优势区域，驱动拐点弹性和成 长潜力，参考同业估值，给予2020年0.4-0.5倍PS，合理价值区间合理价值区间10.1-12.7元元，“优于大市”

5、评级。 风险提示：市场竞争加剧；外省减亏进展及幅度的不确定性；培育期拉长风险；资本开支压力持续。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 6 7 9 3 2 6 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 7 : 1 8 主要内容主要内容 3 1. 多业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南多业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 3. 百货：重资产拖累短期业绩，拟轻资产化减负百货：重资产拖累短期业绩，拟轻资产化减负 4. 供应链改革和数字化转型，

6、保障中期效率成长供应链改革和数字化转型，保障中期效率成长 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 6 7 9 3 2 6 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 7 : 1 8 3.50 2.75 2.98 3.14 2.90 2.52 3.08 3.43 3.65 2.80 1.39 0.90 0.88 0.87 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 0 50 100 150 200 200520062007200820092