【公司研究】北新建材-多角度看北新建材系列报告之二：如何看待北新建材的成长性-20200702[42页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待北新建材的成长性如何看待北新建材的成长性 多角度看北新建材（000786）系列报告之二2020.7.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席建材分析师 S1010519090001 历史上，压制北新建材估值的因素源自于石膏板业务的成长空间。此篇报告是历史上，压制北新建材估值的因素源自于石膏板业务的成长空间。此篇报告是 我们多角度看北新建材（我们多角度看北新建材（000786）系列报告的第二篇，从公司一体两翼布局出）系列报告的第二篇，从公司一体两翼布局出 发分析发分析：1）石膏板业务的行业竞争地位，）石膏板业务的行业竞争地位，

2、2）龙骨业务及石膏砂浆业务对公司）龙骨业务及石膏砂浆业务对公司 石膏板竞争优势的变现，石膏板竞争优势的变现，3）防水业务及涂料业务贡献利润增量，聚焦北新建）防水业务及涂料业务贡献利润增量，聚焦北新建 材的成长性。材的成长性。 石膏板业务：市占率提升及高端产品占比提升。石膏板业务：市占率提升及高端产品占比提升。公司高端产品具备品牌和渠道 优势，其他参与者主要为三大外资石膏板企业，竞争格局优异；中低端产品具 备技术和稀缺布点优势，小企业盈利水平微弱，不具备扩大再生产能力。行业 内高端及低端产品是两条平行线，低端产品无法跨入高端产品之列。公司石膏 板业务的未来增长点一是新增产能继续抢占稀缺布点，市占

3、率进一步提升，二 是消费升级趋势下，高端产品占比提升，单位盈利稳步向上。 龙骨业务：市场容量较石膏板更大，公司品牌及渠道优势的变现。龙骨业务：市场容量较石膏板更大，公司品牌及渠道优势的变现。轻钢龙骨为 石膏板、矿棉板等的配套材料，市场容量超 300 亿元，是石膏板市场容量的 1.5 倍以上。公司作为行业龙头，市占率不足 5 个点，具备提升空间。近年来由于 环保税收趋严、劣质地条钢淘汰使得小的龙骨厂成本提升，加上下游消费升级 趋势下客户对高端龙骨的指定比例提升，行业集中度提升。公司具备品牌和渠 道优势，近年来重点发展龙骨业务，2016-2019 收入由 6.1 亿元增长至 15.5 亿 元，CA

4、GR36.5%，具备成长性。 石膏砂浆业务：处于快速增长期，公司稀缺布点优势的变现。石膏砂浆业务：处于快速增长期，公司稀缺布点优势的变现。石膏砂浆原材料 为工业副产石膏，与石膏板一致，且性能优异。根据石膏行业的发展现状及 趋势（李逸晨），2018 年发达国家抹灰用料中石膏砂浆的占比已达 50%，而 我国不足 10%；近年来随着对矿山资源的整治及环保要求提升，石膏砂浆处于 快速增长期，2014-2019 年 CAGR 超过 20%。公司石膏板业务抢占稀缺布点资 源，具备工业副产石膏的资源优势，当前市占率仅为 10%左右，具备提升空间。 防水及涂料业务：市场空间大，贡献公司收入利润增量。防水及涂料

5、业务：市场空间大，贡献公司收入利润增量。防水材料及建筑涂料、 工业涂料业务均超过 1000 亿元市场容量，但市场分散，近年来处于集中度加速 提升期。北新建材具备品牌、渠道和资金优势，母公司中国建材具备并购基因， 预计新的业务拓展会为公司带来利润增厚，具备发展空间。 风险因素：风险因素：需求下滑风险，被其他材料替代风险，原材料价格大幅波动风险， 新品类业务拓展不顺利风险。 投资建议：投资建议：2016 年以来，我国竣工周期拉长，目前仍然存在着大量已售未竣工 房屋，预计未来迎来竣工高峰期，石膏板作为装修材料，与房屋竣工具备一定 的相关性。今年由于疫情的影响，预计公司上半年扣非净利润下滑，但随着需

6、求的恢复，预计石膏板业务继续维持盈利稳定性，龙骨和石膏砂浆、防水业务 贡献利润增量。 给予 2021 年 15 倍 PE， 对应目标价 28.05 元， 维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,564.91 13,323.01 16,647.82 18,578.39 20,464.07 营业收入增长率 13% 6% 25% 12% 10% 净利润(百万元) 2,465.98 441.14 2,459.65 3,165.28 3,492.79 净利润增长率 5% -82% 458% 29% 10% 每股收益 EPS