【公司研究】爱尔眼科-爱尔“新十年”塑造全球眼科真龙头-20200115[33页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01 月 15 日 爱尔眼科爱尔眼科（300015.SZ） 爱尔“新十年” ，塑造全球眼科真龙头爱尔“新十年” ，塑造全球眼科真龙头 投资摘要投资摘要 爱尔眼科上市至今已经十年了，站在这个“爱尔眼科上市至今已经十年了，站在这个“2019-2029”新十年的阶段，新十年的阶段， 我们将在这篇报告里主要回答三个问题，即“爱尔我们将在这篇报告里主要回答三个问题，即“爱尔眼科的眼科的天花板在哪里”、天花板在哪里”、 “支撑爱尔“支撑爱尔眼科眼科持续走向天花板的逻辑”、 “落实到投资上，爱尔持续走向天花板的逻辑”、 “落实到投资上，爱尔眼科眼科的价的价 值

2、是什么”：值是什么”： 爱尔爱尔眼科的天花板：我们认为公司眼科的天花板：我们认为公司天花板的本质在于人口与经济。天花板的本质在于人口与经济。我 们以 2018 年年报中公司所披露的优势中心城市（武汉、长沙、成都、 重庆）、北上广深、其他省会城市、地级市的数据作为参考，以其 GDP 和人口数指标作为基础，测算“收入/常住人口”和“收入/GDP”，以 这个为基础去测算爱尔眼科在全国的天花板，并且给出了悲观、中性、 乐观三种预期，其中悲观为 2018 年均值，中性为 2018 年最高值，乐 观预期则在最高值的基础上再上浮 10%，净利率则以地级市 20%、优 势中心城市及其他省会城市 15%、北上广

3、深 10%计算。测算后，爱尔测算后，爱尔 眼科眼科 2018 年的收入体量还只有中性预期的年的收入体量还只有中性预期的 1/5 左右，利润体量更是左右，利润体量更是 只有中性预期的只有中性预期的 1/7 左右，远远还未达到天花板。左右，远远还未达到天花板。 这个数据仅仅是以这个数据仅仅是以 18 年的数据为基础去计算（爱尔年的数据为基础去计算（爱尔眼科眼科的武汉、长沙的武汉、长沙 等“老”店仍然保持着等“老”店仍然保持着 15%左右的快速增长），尚未考虑到本身增长左右的快速增长），尚未考虑到本身增长 就非常迅速的眼科市场以及中国近就非常迅速的眼科市场以及中国近 1900 个公司个公司可以进行渠

4、道下沉的可以进行渠道下沉的 县级行政区的市场（县级行政区的市场（2846 个县级行政单位，其中个县级行政单位，其中 963 个市个市辖区属于辖区属于 重复计算）。重复计算）。 爱尔爱尔眼科眼科持续成长的逻辑：持续成长的逻辑：公司持续成长的逻辑在于“行业壁垒+经营 模式+品牌塑造+人才培养+风控措施”五大因素叠加形成的成熟发展 模式，未来有望 5-10 年实现每年 30%左右的业绩增长。 爱尔爱尔眼科的投资价值：公司眼科的投资价值：公司的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的 稀缺性与配置价值。稀缺性与配置价值。在 A 股市场 3685 支股票中，2014-201

5、9H 归母净 利润增速持续在 30%以上的公司仅有 8 家，足以表现公司的稀缺性。 尤其是外资在 A 股市场的比重越来越大，公司将持续受到资金青睐。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 13.70、17.86、23.11 亿元，同比增长 35.7%、30.4%、29.4%，当前股价对应 PE 为 95x、72x、 56x。尽管当前爱尔眼科的估值相对较高，但眼科医疗服务天花板极高，公 司成长路径明确，常年维持稳定高速增长，具备稀缺性与配置价值，首次覆 盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 新建分院增速不及预期； 医保控费等政策使白内障业务持续恶化； 商誉减

6、值风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,963 8,009 9,975 12,702 16,105 增长率 yoy（%） 49.1 34.3 24.6 27.3 26.8 归母净利润（百万元） 743 1,009 1,370 1,786 2,311 增长率 yoy（%） 33.2 35.9 35.7 30.4 29.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.24 0.33 0.44 0.58 0.75 净资产收益率（%） 14.5 17.9 20.8 23.4 24.9 P/E（倍） 174.2 128.2 94.5 72.4