1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 1 月 14 日 行业研究行业研究 氧化铝价格或现拐点，电解铝氧化铝价格或现拐点，电解铝景气景气底部底部抬升抬升 电解铝行业系列报告之二 有色金属有色金属 20242024 年氧化铝价格高企的供应瓶颈在于铝土矿资源年氧化铝价格高企的供应瓶颈在于铝土矿资源。尽管 2024 年 11 月国内氧化铝均价 5515.76 元/吨为年内新高，但行业开工率并未超过 2019 年 2 月的高点，代表瓶颈更多在矿端。山西、河南当地出台相关政策对铝土矿供给产生一定影响，2024 年 1-10 月，中国铝土矿产量全国累计 4802.28 万吨，同比下滑1

2、4.39%；同时由于 9-10 月传统雨季影响几内亚部分发运量，2024 年 9 月和 10月，几内亚铝土矿进口量分别为 667.9 万吨和 759.3 万吨，较 2024 年高点 8 月份下降 39%和 30.7%。国内连续 8 个月转为氧化铝净出口，代表海外氧化铝同样面临短缺。20252025 年海年海外铝土矿外铝土矿及国内氧化铝的及国内氧化铝的新增供应有望缓和国内新增供应有望缓和国内氧化铝氧化铝价格价格。按照2025 年 1 月 3 日的商品价格测算，沿海地区使用几内亚进口矿生产氧化铝的成本预计 3683 元/吨，低于河南以及山西内陆区域使用国产铝土矿生产氧化铝的成本，因此沿海地区新投氧

3、化铝产能或存在投产动力。按照 2025 年国内新投的1180 万吨氧化铝产能分别作达产 10%、30%、50%的敏感性测算，若需达到2025 年国内铝土矿供需平衡，国内 2025 年环比 2024 年铝土矿进口增量需分别达到 370 万吨、976 万吨、1583 万吨，低于 2025 年及之后全球范围内新增铝土矿产能 5300 万吨，考虑到新投矿山不及预期等问题，仍需跟踪后续投产落地情况，氧化铝价格下跌过程中也可能出现反复。以史为鉴，以史为鉴，氧化铝价格不一定与电解铝价格同步氧化铝价格不一定与电解铝价格同步。参考 2021 年动力煤，我们认为氧化铝价格不一定与电解铝价格同步。2021 年 11

4、 月 10 日至 2022 年 3 月 7日区间内，电解铝价格从 1.85 万元/吨上涨至 2.39 万元/吨，上涨幅度 29.3%；动力煤价格由 1470 元/吨下降至 1050 元/吨，下跌幅度 28.6%。类似的 2024年 11 月 8 日至 2024 年 12 月 16 日期间，电解铝价格从 2.17 万元/吨下降至 2.01万元/吨；河南氧化铝价格从 5370 元/吨上涨至 5750 元/吨。“新三样新三样”需求需求有望有望对冲地产下滑对冲地产下滑，支撑电解铝价格中枢上移，支撑电解铝价格中枢上移。2024 年铝下游需求结构中，交通运输和建筑地产占比最高分别为 24.7%和 23.8

5、%。2024 年 2月-5 月，地产竣工面积累计同比下滑幅度均超过 20%，但月度铝均价从 2024年 2 月的 18806 元/吨上升为 2024 年 5 月的 20784 元/吨，表明新能源车、光伏、电池箔等“新三样”的需求仍对铝价有较强支撑。根据我们的测算，2024-2026年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势，2024-2026 年分别为过剩49 万吨、过剩 24 万吨以及短缺 35 万吨，铝价中枢有望上移。关注电解铝纳入碳交易市场后水电铝溢价关注电解铝纳入碳交易市场后水电铝溢价。2024 年 9 月 9 日生态环境部发布的全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案

6、（征求意见稿），该征求意见稿是电解铝等行业纳入碳交易市场的信号。据安泰科，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约 13 吨（电力生产环节 11.2 吨，电解环节 1.8 吨），而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为 1.8 吨（仅电解环节有碳排放）；按照2025 年 1 月 8 日国内碳价 93.07 元/吨计算，每吨水电铝有望节约碳税 1042.4元成本。因此，使用水电比例较高的铝企将承担更低的碳税，或将拥有更多的碳排放交易指标。投资建议：投资建议：国内铝土矿对外依赖度持续提升，铝土矿战略属性逐步显现。若 2025年国内新投氧化铝产能以及海外进口铝土矿增量可以逐步落地，或将缓和国内铝土矿紧张以及