1、证券研究报告|公司深度|工业金属 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云铝股份(000807)报告日期：2025 年 01 月 08 日 双碳先锋，“铝”创新高 云铝股份深度报告 投资要点投资要点 云铝股份云铝股份前身为云南铝厂，始建于前身为云南铝厂，始建于 1970 年，年，2018 年加入中铝集团，是全国有色年加入中铝集团，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，国家绿色工行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，国家绿色工厂，获评首届厂，获评首届 ESG 金牛奖“双碳”先锋。金牛奖“双碳”先锋。经过经过 30 年的发展，通过募资新建、年

2、的发展，通过募资新建、并购重组、灾后重建整合了云南省电解铝资源，并购重组、灾后重建整合了云南省电解铝资源，已形成铝土矿已形成铝土矿 160 万吨、氧化万吨、氧化铝铝 140 万吨、绿色铝万吨、绿色铝 305 万吨，铝合金及铝加工产品万吨，铝合金及铝加工产品 157 万吨，炭素制品万吨，炭素制品 82 万万吨（不含跟索通合资的吨（不含跟索通合资的 90 万吨产能）的产能规模。万吨产能）的产能规模。要点一要点一：铝价趋势性走高。：铝价趋势性走高。长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双

3、碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。要点二：氧要点二：氧化铝价格趋势性走低。化铝价格趋势性走低。国内减产以及 GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着 2025 年国内/印尼氧化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来

4、的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足，2025 年下跌趋势基本确定。公司稳健经营能力居前，提质增效成果显著，基本面质优，公司稳健经营能力居前，提质增效成果显著，基本面质优，云南电力格局缓解云南电力格局缓解带动公司产能利用率提升，带动公司产能利用率提升，2025 年有望继续增产放量年有望继续增产放量，同时带动公司成本显著，同时带动公司成本显著下滑。下滑。基本面质优基本面质优：截止到 2024年 9 月底，三费费率（销售/管理/财务费用率）达到 1%的历史低点，在手现金达到 82 亿元，同比提升 106%。2023 年资产负债率降至 26%，有息负债率降至 11%，现金短债比已达到 75

5、8%；增产增产放量放量降本降本：云南省从“弃电”到“电荒”，再到“新能源基地建设”，逐步推动电力稳步供应，目前云南省电力供需矛盾趋于缓解。从从 2025 年来年来看，云南水电的宽松或带动全年满产运行，则电解铝产量仍然存在约看，云南水电的宽松或带动全年满产运行，则电解铝产量仍然存在约 17 万万吨的增量。从集中启停槽费用来看，以单吨吨的增量。从集中启停槽费用来看，以单吨 1000 元进行核算，元进行核算，2024 上半年上半年存在存在约约 6.1 亿元的成本支出，在亿元的成本支出，在 2025 年这部分支出有望减少年这部分支出有望减少；长期低碳优势长期低碳优势：2023 年公司生产用电结构中绿电

6、比例约 80%，欧盟碳关税调整机制（CBAM）从 2026 年开始逐步实施，以 63 欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计成本端将节约 450 元/吨左右。盈利预测与估值盈利预测与估值 以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测，公司以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测，公司 2025 年盈利弹性显年盈利弹性显著。著。以 0.45 元/度作为电价的基准值，假设预焙阳极价格不发生大的波动，即维持在 4000 元上下，2025 年随着氧化铝价格环节缓解，电解铝价格走高，以20919/4071 的假设来看，单吨毛利增至约 3700 元，相较于 2024 全年吨毛利