1、证券研究报告|公司深度|工业金属 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 神火股份(000933)报告日期：2025 年 01 月 11 日 三重底部修复反弹 神火股份深度报告 投资要点投资要点 多重底部修复反弹多重底部修复反弹，高股息筑牢安全垫。公司，高股息筑牢安全垫。公司煤铝煤铝业务双轮驱动，业务双轮驱动，电解铝基本电解铝基本面向好面向好，上行趋势基本确定，上行趋势基本确定，煤炭下行接近底部，煤炭下行接近底部，铝土矿进入宽松周期，氧化铝土矿进入宽松周期，氧化铝价格有望回调铝价格有望回调，利润有望显著增厚。，利润有望显著增厚。神火股份 20 年演化形成煤-铝-铝加工的一体化循环经济链。截

2、至 2024 年中，公司主要产品年生产能力为：煤炭产能 855 万吨、装机容量 1400MW、电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、阳极炭块产能 40 万吨/年（云南神火另有 40 万吨产能在建）、铝箔 14 万吨/年。截止到截止到 2024H1，电，电解铝营业收入处于高位，占比接近解铝营业收入处于高位，占比接近 70%，为公司第一大业务，为公司第一大业务；煤炭营收占比在；煤炭营收占比在20%左右左右波动波动，是公司第二大业务板块。，是公司第二大业务板块。赛道赛道：铝价趋势性走高铝价趋势性走高。长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转

3、移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。煤价下行接近底部。煤价下行接近底部。对煤炭三轮产能年周期进行复盘，当前煤价接近底部，且本轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。相对于 2016 年底的库存高位，本轮周期的库存高位与 2020 年的库存相对较为

4、接近，均保持在 7000 万吨左右，与 2021 年 5000 万吨左右的库存低点相比，累库幅度较低；同时，煤炭中长期合同制度附加稳价作用，2024 年动力煤中长期合同(5500 大卡下水煤)全年均价约为 700 元/吨，同比基本持平，年内峰谷差在 13 元/吨左右。氧化铝价格趋势性走低。氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及 GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着 2025 年国内/印尼氧化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力

5、相对不足，2025 年下跌趋势基本确定。公司公司：布局布局新疆新疆+云南云南双翼格局，享有双翼格局，享有成本优势成本优势和和低碳优势。低碳优势。新疆：低价疆煤加连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自备 40 万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能 800万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。云南：随着全球产业链低碳要求趋严以及碳交易碳排放政策的有序推进，水电铝绿色溢价能力渐显。云南神火已顺利获得 ASI 认证，进入全球 ASI 铝采购供应链，且碳关税推进在即，以 2024 年底 6

6、3 欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计 2026 年成本端将节约450 元/吨左右。与市场的观点的差异与市场的观点的差异（一）（一）：业内普遍担心业内普遍担心氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行格下行。我们认为电解铝我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。商品价格由供需基本面进行定价，大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：沈皓俊分析师：沈皓俊 执业证书号：S1230523080011 研究助理：何玉静研究助理：何玉静 基本数据基