【研报】物业管理行业系列报告之六：消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系-20200728[25页].pdf

1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 房地产行业 消费属性重塑物管行业中长期维度估值 体系 物业管理行业系列报告之六 2018 年以来，物业公司上市进入集中爆发期，随着物业服务这条万亿赛道的价 值逐渐被市场认知，估值水平也不断提升，当前物业股的动态估值中位数到已经

2、达了 50-60 倍的区间，2020 年业绩对应 PE 的中位数也达到了 39 倍。 由于行业及龙头公司均处于高速成长阶段，目前市场倾向于使用 PEG 来进行估 值，从当前的估值水平看，已经充分反映了业绩高增长的预期。那么业绩的快速 增长期之后呢？究竟估值中枢在什么范围？这取决于对行业的稳态的理解。 我们我们 认为认为中长期维度看，中长期维度看， 随着物管公司消费属性的增强， 物管公司随着物管公司消费属性的增强， 物管公司的估值应该的估值应该向消费向消费 逻辑逻辑切换切换。 核心观点核心观点 物管公司消费属性的物管公司消费属性的基础基础是中长期利润率的稳定性。是中长期利润率的稳定性。 市场此前

3、普遍认为基础 服务的利润率有长期走低的趋势。事实上物业公司能够主动降本提效，人工 成本刚性上升低于预期。而物业费提价手段体现为低频次，高幅度。量化结 果表明单个项目基础物管服务的毛利率会围绕某个均值作脉冲式的震荡， 而 非向零值收敛。即便是没有开展任何增值服务的物管公司，其在稳定状态下 的利润率也不会归零。 从项目整体来看，从项目整体来看， 综合毛利率呈现出先降后增的走势综合毛利率呈现出先降后增的走势。 社区增值服务由基础 服务衍生而来， 且两者之间存在种种羁绊， 我们认为应该站在项目整体的角 度去推演一个社区服务需求的生命周期。 量化结果表明， 项目早期综合毛利 率水平逐渐降低， 但是随着社

4、区走向成熟和相关增值服务的开展， 综合毛利 率呈现出先降后增的走势，社区增值服务的开展速度决定了稳定下的利润 率水平。 物管公司具有诸多消费股的典型特征。物管公司具有诸多消费股的典型特征。物管公司的利润率水平一般介于可 选消费和必选消费之间，且杠杆率低、ROE 高，轻资产优势十分明显。同 时，物管服务属于“现金牛”业务，充足的现金储备为后续成长打开空间。 增强消费属性增强消费属性是是提升提升物管公司物管公司估值估值的必由之路。的必由之路。 借鉴消费龙头的成长， 我们 发现优质产能的获取、渠道的垄断和市场定价权的支配是提升消费公司市 场占有率的重要途经。从消费角度出发，对于优质产能的获取、对于外

5、拓能 力的培养以及持续布局增值服务亦是物管公司持续成长的必由之路。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们认为我们认为除了除了短期短期的高增长外，物管行业本身的消费属性才是未来支撑其的高增长外，物管行业本身的消费属性才是未来支撑其 高估值的高估值的核心核心。 从商业模式来说， 基础物管服务类似必选消费， 而增值服务从商业模式来说， 基础物管服务类似必选消费， 而增值服务 类似可选消费。类似可选消费。 借鉴消费龙头的成长路径，借鉴消费龙头的成长路径， 我们认为我们认为优秀优秀的物管的物管公司具备在公司具备在 3-5 年年高成长期过去高成长期过去后后持续成长的潜力，持续成长的潜力，能够保持能够

6、保持 30-40 倍的稳态估值水倍的稳态估值水 平，叠加短期的高增速，也平，叠加短期的高增速，也值得在当下给出更高的估值溢价。值得在当下给出更高的估值溢价。重点推荐标 的：碧桂园服务(06098，买入)、永升生活服务(01995，买入)、保利物业 (06049，买入)、招商积余(001914，增持)。 风险提示风险提示 物业行业定价政策存在不确定性。 社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020 年 07 月 28 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 0