造纸行业系列专题（二） ：白卡行业新与旧的转变边际改善最明显板块-20200724[35页].pdf

1、 造纸系列专题（二） 白卡行业新与旧的转变：边际改善最明显板块 西南证券研究发展中心 轻工行业研究团队 2020年7月 1 主要观点 白卡纸行业格局：需求有增量，行业集中度大幅提升 1）白卡供需格局明显向好，需求端“限塑令”引发的白卡替代需求可达129万吨，同时供给侧改 革后白板厂腾退的替代需求也逐渐显现，在细分纸种中白卡的需求增长最为亮眼。 2）供给端在APP收购博汇前，白卡CR4集中度可达到79.4%，APP收购博汇后，第一大白卡纸企 APP的市占率可以达到48%，2021年新增产能投放后可达到56%。未来产能投放主要集中在大厂， 产业链议价力明显提升，周期性有望逐步减弱，行业出现积极正面

2、的重大变化，公司步入新的发展阶 段。 3）成本端，纸浆港口库存仍处较高水平，未来阔叶浆新增产能投放预期较多，浆价难见大幅反弹。 建议关注标的：博汇纸业（600966） 1）从盈利能力来看，目前博汇白卡的吨盈利水平低于APP和晨鸣，收购后博汇可借鉴APP优秀管 理经验，实现渠道互补协同，提升生产制造能力，盈利上行空间打开。 2）2019年是博汇产能扩张大年，100万吨箱板瓦楞纸及75万吨白卡纸陆续投产，业绩会在2020 年集中释放，今年业绩向上弹性较大，且行业竞争格局优化，估值有上行空间，今年是估值与业绩戴 维斯双击大年。 风险提示：行业竞争加剧的风险；纸价出现大幅波动的风险；原材料价格波动的风

3、险。 qRtMrRtMpQoMwOqPmQpQtQ7N8Q9PpNoOtRqQeRmMtMjMnPtM9PqQuNNZqMqRxNpNzQ 2 目 录 行业景气度：白卡库存下降，浆价低位盘整 1 行业格局：需求有增量，行业集中度大幅提升 2 关注标的：博汇纸业（600966） 3 白卡纸库存下降，价格区域性抬升 1.1 木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 行业格局：资金链条长，技术壁垒高 2.1 供给端：未来新增产能有限，集中度提升 2.2 需求端：传统需求稳健增长，“限塑令” 催生新增量 2.3 白卡龙头之一，盈利能力有较大提升空间 3.1 两大龙头深度整合，行业景气度向上 3.2

4、3 1.1 行业景气度：白卡纸库存下降，价格区域性抬升 在经历17年行业景气高点后，白卡价格一路下行，最低达到5000元/吨。随着行业库存逐渐清理 ，19年白卡价格经历一波小幅反弹。在原材料木浆价格不断回落下，白卡纸企的吨毛利出现明显 回升。 年初至今价格下滑，7月初企业齐发涨价函。今年上半年受疫情影响，白卡价格有所下滑，随着疫 情缓解，6月白卡区域性提价，平均价格上升至5427元/吨，7月，金光、博汇和晨鸣白卡产品均 调涨100-200元/吨，经销商跟涨，白卡价格向上趋势显现。 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 白卡纸价格（元/吨） 木

5、浆价格（元/吨） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 湿法涂布法白卡纸周毛利润（元/吨） 周毛利率 白卡纸价格趋势 白卡纸毛利率 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 4 行业景气度：白卡纸库存下降，价格区域性抬升 1.1 白卡库存高点回落。2017年底开始，由于环保政策趋严，供给侧改革，行业内中小产能关停，社会 库存和企业库存均保持窄幅下降趋势。进入20年由于春节和疫情影响，物流运输受阻，下游需求抑 制，企业库存和社会库存双攀升。5月企业库存天数和企业库存量达到32天

6、和100万吨的峰值。进入 6月，在过去几个月复产复工顺利推进后，需求逐渐修复，企业库存开始松动下行。我们认为疫情影 响偏短期，下半年随着疫情得到控制，消费恢复，白卡纸需求将明显回暖，库存进入下行期。 开工率方面，近两月开工逐渐复苏，表明终端库存消化后，纸企需求向好。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 企业库存量 社会库存量 企业库存天数 白卡纸库存情况（千吨） 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 白卡纸开工率 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2017/1/1 2017/4/1 2