伊利股份-大象起舞龙头远航-20200726[27页].pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年07月26日 伊利股份（600887.SH） 大象起舞，龙头远航 看历史：步步为营，终成乳业龙头。公司创始于 1993 年，历经近 30 年 已发展成为亚洲最大的乳制品公司。从创始到发展至今，公司稳扎稳打， 已经构建了品牌/产品/奶源/渠道/体制的综合竞争壁垒。在行业发展初期， 公司引入技术率先布局常温奶，迅速打开了局面，规模于2003年超过光 明，后续公司推进全国织网和渠道深耕，实施股权激励高管深度绑定公司， 有效应对了蒙牛的挑战，规模被蒙牛超越后再实现反超；2008 年之后， 公司采取负责任的态度应对“三聚氰胺”事件，全

2、额承担经销商损失，赢 得渠道信任，与蒙牛逐步拉开差距；到2019年公司品类加速扩张，从全 国织网再升级为全球织网，有望顺利实现“五强千亿”的目标。 观现在：常温奶竞争中长期趋缓，乳品其他板块仍值得布局。我们认为常 温奶板块已经进入相对成熟期，2019年规模942亿元，预计未来保持3- 5%的复合增速，龙头费用投入的边际效率正在降低。同时，伊利、蒙牛 对规模的诉求正在发生边际改变，蒙牛于2019年出售君乐宝后千亿目标 较难实现，积极深耕乳制品品类，布局低温鲜奶等高增速细分子板块。而 伊利则目标成为综合性食品公司，竞争的侧重点发生偏差。除常温外，低 温白奶和国产奶粉的集中度还有很大提升空间，值得龙

3、头积极布局发力。 看未来：常温造血能力强化，低温、奶粉、健康饮品接力放量。1）常温 奶：公司大单品持续裂变，享受高端化红利，竞争趋缓下更加注重费用投 放的效率，预计未来3年常温板块盈利能力有望持续释放，提供较好现金 流助力公司发展其他业务板块。2）低温奶：和蒙牛相比，伊利在鲜奶业 务上布局相对滞后，我们认为伊利通过改善周转效率，延长保质期等策略 积极实施突围。3）奶粉：和飞鹤相比，公司尽管受益于国产奶粉发展红 利，但增速略逊于飞鹤，静待公司在完备产品体系和营销力度的同时，充 分调动渠道动能，实现奶粉业务的突破。4）健康饮品：2018年公司成立 健康饮品事业部，但由于公司错误预判乳品和饮品的差异

4、，中途出现了一 些挫折，但我们认为饮品行业空间足够大，竞争格局相对分散，伊利背靠 集团现金流和人才优势，未来有望在健康饮品赛道立足。 投资建议和盈利预测：我们预计伊利 2020-2022 年收入分别为 976.60 /1130.90/1272.26亿元，归母净利润分别为65.50/81.95/93.45亿元，EPS 分别为1.08/1.35/1.54元。我们认为伊利核心竞争优势未变，高端红利仍 在持续释放，低温巴氏、奶粉、健康饮品业务有望顺次发力，预计后千亿 时代，伊利成长的路径依旧清晰。参考行业平均估值水平，给予伊利2021 年30倍PE，对应目标价为40.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5、 风险提示：竞争格局改善不及预期，新品放量具有不确定性，渠道扩张不 及预期，食品安全风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 78,976 90,009 97,660 113,090 127,226 增长率yoy（%） 16.9 14.0 8.5 15.8 12.5 归母净利润（百万元） 6,440 6,934 6,550 8,195 9,345 增长率yoy（%） 7.3 7.7 -5.5 25.1 14.0 EPS最新摊薄（元/股） 1.06 1.14 1.08 1.35 1.54 净资产收益率（%） 23.0 26.5 23.5 2

6、5.8 25.5 P/E（倍） 33.2 30.9 32.7 26.1 22.9 P/B（倍） 7.7 8.2 7.7 6.8 5.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 食品加工 最新收盘价 34.03 总市值(百万元) 207,037.60 总股本(百万股) 6,083.97 其中自由流通股(%) 96.98 30日日均成交量(百万股) 62.00 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： -32% -16% 0% 16% 32% 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 伊利股份 沪深300 20