【研报】食品饮料行业：高端加速利搏云天共迎黄金时代-210526（42页）.pdf

1、综上，对标美国啤酒行业及龙头 A-B，我们认为：1)我国当前啤酒行业可对标美国阶段 I，高端化带动价格及毛利率提升，并进一步拉动EBITDA 利润率上行。据 Euromonitor 预测，我国 2015-2024 年中高端啤酒销量占比亦提升 20pct(20%至 40%)，主要厂商毛利率亦出现显著上行。20 年华润/青啤/燕京/珠啤毛利率同比+3/2/5/6pct 至 40%/42%/45%/51%，成为拉动 EBITDA 利润率的重要力量。2)厂商利润诉求强化之下，我国并未出现费用战，利润加速释放：从 19-20 年来看，国内主要厂商的销售费用率并未像美国一样出现大幅上行，我们认为主要系我国

2、厂商积极调整竞争策略，达成默契谋求利润增长，避免费用增加拖累盈利能力提升，EBITDA 利润率同毛利率基本保持等幅增长(20 年华润/青啤/燕京/珠啤 EBITDA 利润率同比+3/+2/+0/-1pct 至15%/14%/11%/14%)。3)当前我国啤酒行业价格与利润提升的空间依然广阔。对标美国，毛利率提升及费用率下降分别带动 EBITDA 率实现先后 20 年的提升，A-B 的 EBITDA 利润率由 13%提升至 15%(阶段 I)并进一步提升至 23%(阶段 II)。时间维度来看，我国高端化及盈利改善仍有十余年红利期，空间维度来看，龙头 EBITDA 利润率仍有 10pct 左右的提

3、升空间，我们预计21 年及中长期主要啤酒龙头利润水平仍有望实现快速提升。结合以上判断，我们认为经过 15-20 年的行业转型升级，21-24 年我国啤酒业将继续走完美国阶段 I(1976-1985)，在这十年中美国中高端啤酒销量占比提升 16pct 至 71%，龙头 A-B的毛利率/销售费用率/EBITDA 利润率分别提升 15/11/1.5pct 至 37%/21%/15%。站在当前时点，欧睿预计我国中高端啤酒销量占比由 19 年提升 8pct 至 24 年的 40%，对标美国，我们认为结构升级&产能优化将带动我国主要啤酒厂家毛利率提升 7-8pct;此外，21 年初成本推动涨价潮，成本进入下行周期后价格维持高位，毛利率可再提升 1-2pct;销售费用端，不同于美国龙头间费用战抢夺份额，我国厂商当前利润诉求强化，避免费用战的背景下建设品牌，销售费用率或提升 2-3pct，至 2024 年我国 EBITDA 率有望提升 6-7pct 至 20%以上。