【公司研究】赛轮轮胎-国内轮胎翘楚走向全球前列-210520（25页）.pdf

1、2017 年之前，中国轮胎生产企业众多，且主要集中于山东、河北等地，产品质量参差不齐，经销商窜货较多，国产品牌在经销渠道方面以低价策略为主。2017 年以来，伴随环保供给侧改革及金融去杠杆的推进，中小型、高杠杆(互保)企业退出数量快速增加，2017-2019年分别退出 27/25/37 家轮胎企业，年退出量大超 2016 年之前水平。行业供给侧逐步有序，退出企业订单(包括 ODM 及 OBM)转移。2020 年疫情期间，海外轮胎企业大面积关停工厂，后续趁疫情因素部分低端、老旧工厂则彻底关闭，其中低端订单向中国率先复产的龙头企业转移，尽管 2020Q3 大多数海外龙头重启产能，其收入已回升至疫情

2、前水平，但考虑到中国品牌借机进入更多海外经销渠道，我们认为海外渗透率有望加速提升。另一方面，在整体市场饱和，东亚轮胎企业蓬勃向上之际，海外轮胎企业出现较多重大出售、并购事件。典型的如 2015 年倍耐力出售给中国化工、2018 年锦湖轮胎 45%股权出售给双星集团等，米其林持续并购全球各国的优质品牌企业，2021 年美国第一大轮胎厂商固特异对第二大轮胎厂商库珀发起并购等。从成本端而言，我们将天然橡胶、合成橡胶及炭黑构成原材料指数，对比海外龙头米其林、普利斯通及国内企业赛轮轮胎、三角轮胎的毛利率变化趋势：2009H1-2011H1 在原材料大涨的环境下，海外龙头毛利率先升后降，上升期在半年至一年

3、;2011H2-2015H2 原材料价格持续走低，国内外轮胎企业毛利率整体上升;2016H1-2017H1 的原材料上升周期及2017H2-2020H1 的下降周期中，国内外企业的毛利率变化出现了差异，海外企业整体进入下降周期，而国内企业的毛利率变动仍与原材料变动反向。我们认为：1、原材料上涨一般会导致轮胎的毛利率下滑;2、由于轮胎企业的提价延迟，一般原材料提价后毛利率的反映晚半年左右(国内企业稍短);3、2016 年以来中国轮胎企业竞争力相对海外企业逐渐增强，可能是导致 2016 年以来海外轮胎企业毛利率整体下滑的原因;4、2021 年伴随油价、钢铁等大宗商品上涨等因素，轮胎原材料中包括橡胶、炭黑、帘布等均出现显著提升，但考虑其供需格局，我们认为天然橡胶、炭黑等轮胎原材料价格将在 2021 年出现显著提升，压制轮胎毛利率，但 2022-2023 年整体将逐步回落。