【公司研究】水井坊-次高端行业红利+管理层主动求变水井进入加速增长期-210520（27页）.pdf

1、次高端白酒价位升级叠加放量，预计未来3年次高端行业复合增速有望接近20%。 15-20年次高端白酒出厂口径规模从155亿元提升至600亿元，CAGR为31%，销量CAGR约为23%，均价CAGR约为7%，我们预计未来3年次高端白酒行业收入规模复合增速有望达20%。我们以两个方法进行预测。方法一：销量方面，预计未来3年复合增速受益中产阶级人口扩容以及次高端白酒价格带扩容，增速为10%-15%;价格方面，预计未来3年次高端白酒价格不低于人均可支配收入复合增速，为8%以上。假设次高端白酒主要消费人群为中产阶级及以上人口，根据中国消费者2030年面貌前瞻，我国中产阶级及以上人口2015-2030年复合

2、增速达8.99%，而前期复合增速应高于整体，假设10%以上;价格方面，2015年至2019年人均可支配收入复合增速为8.76%，2019年同增8.90%，假设未来5年次高端白酒价格复合增速与人均可支配收入增速相同为8%，但考虑到次高端白酒价位带的升级，预计增速会更快。方法二：中高端白酒(100-300元)向上升级(300-600元)以及次高端白酒价格带扩容(从300-600元提升至300-800元)推动次高端行业收入占比提升，次高端行业复合增速有望达20%。2015至2020年白酒行业规模复合增速为10.31%，假设未来3年行业复合增速趋缓为10%;次高端行业收入占比从2015年的4.24%提

3、升至2020年的10.06%，年均提升1.16%，在不考虑次高端白酒价格带变宽的情况下，假设未来3年保持同样增速，则2023年次高端行业收入占比有望达到13.54%，规模有望达到约1100亿元，加上次高端白酒价格带变宽带来的增量，未来3年次高端市场收入复合增速有望达20%。2021年将是500-600元价位产品高速增长的一年，产品结构提升有望推动次高端酒企毛利率增长。由于绝大多数酒企并不披露分产品的占比和毛利率情况，我们以曾经在2018年网络投资者交流会上披露过分产品收入占比的洋河为例，参考2018年的收入，在同等规模下，模拟产品结构升级带来的毛利率提升：假设1：我们将洋河的各个产品对标同等价

4、位的上市酒企，并模拟出来海之蓝、天之蓝、梦之蓝(包括M3/6/9)的毛利率;假设2：我们假设在2018年收入规模下，仅考虑产品结构变化带来公司的毛利率提升;假设3：我们假设蓝色经典系列收入占比从2018年的75%略有提升至80%左右，结构升级后，海之蓝、天之蓝、梦之蓝占比白酒收入分别从2018年的30%、21%、29%变化为22%、18%、40%，其中M6将取代M3，成为梦之蓝中最大单品，占比梦之蓝为50%，M9仍为10%左右。通过测算，参考2018年洋河的收入，同等规模下，如果产品结构在以上假设下得到改善，相应毛利率将在18年的基础上提升2.6个PCT(之所以对标2018年，是因为2019-2020年洋河处在渠道改革中，兑付折扣多，毛利率不真实，2019年毛利率甚至较18年下降了2.35PCT)，而以上假设我们仅考虑了产品结构提升，并未考虑直接提价的效应，因此可以认为是毛利率提升的下限。洋河本身的毛利率/净利率在次高端酒企中偏高，其余净利率更低的次高端酒企业绩弹性会更大。