2021年造纸行业供需变化及竞争格局分析报告（56页）.pdf

1、2021 年深度行业分析研究报告 nMsNqQmRyRmNpQpOrMtOrP8ObP9PnPnNpNqRlOpPoPkPrQsR8OqQzQvPnQnNwMnQnO3 3 0. 造纸：1 亿吨行业规模，总需求趋于稳定 . 8 1. 概览：三轮高景气度，三轮板块行情 . 10 2. 行业回顾：供需驱动的行业景气度周期 . 14 2.1 2007-2010：需求持续高增长，供给端收缩，行业迎来高景气 . 16 2.2 2011-2015：供需双困，长周期底部徘徊 . 21 2.3 2016-2018：供给侧改革，集中度提升，造纸行业盈利复苏 . 25 2.4 2019-2020：浆纸系与废纸系行

2、情分化 . 30 2.5 浆价与纸价：浆价波动不是造纸行业盈利变化的主要因素 . 35 3. 行情回顾：景气度驱动的投资机遇. 37 3.1 太阳纸业：管理标杆，具有成长性的造纸龙头. 38 3.2 博汇纸业：资本层面整合推动行业整合，白卡行业竞争格局大幅改善. 41 3.3 晨鸣纸业：融资租赁拖累当前估值水平. 43 3.4 山鹰国际：投资机会与行业景气度高度匹配. 45 3.5 中顺洁柔：消费品属性更强，成长性与周期性共同驱动 . 47 4. 展望：依循竞争格局改善及龙头原材料布局，关注四大投资主线 . 51 4.1 供给端竞争格局改善的白卡纸. 51 4.2 最具成长性的造纸管理标杆太阳

3、纸业. 52 4.3 原材料延伸上游一体化的 Alpha . 54 4.4 消费属性突出的生活用纸. 56 目录 4 4 图表目录 图 1：造纸行业产业链 .8 图 2：文化纸需求平稳，包装纸与生活用纸需求稳定增长 .9 图 3：供需格局是造纸行业盈利的关键变量 .10 图 4：两轮造纸高景气度周期，造纸板块三段大行情 .11 图 5：成品纸价格是评定行业景气度的表观指标 .12 图 6：行业毛利率是最直接评定行业景气度的财务指标 .12 图 7：国内成品纸消费量与 GDP 增速有一定相关性 .14 图 8：景气度驱动企业投资意愿 .15 图 9：2007 年固定资产增速阶段性放缓.16 图

4、10：2005-2008Q3 国内 GDP 保持双位数增长 .17 图 11：2000-2008 年纸及纸板消费量 CAGR 为 11.5%.17 图 12：2007 年行业景气度复苏带来造纸板块相对收益.18 图 13：全球经济危机使得国内造纸需求暴跌 .19 图 14：2008 年经济危机中断造纸高景气度 .20 图 15：2009 年经济复苏，高景气度得以延续 .21 图 16：2007-2010 年的行业利润高增长带来 2011 年固定资产扩张 .22 图 17：2010-2011 年双铜纸大厂新增产能 275 万吨 .22 图 18：2010-2011 年双胶纸大厂新增产能 190

5、万吨 .22 图 19：2011 年之后国内纸及纸板消费增速逐年回落 .23 图 20：2011 年后 GDP 增速逐年放缓 .23 5 5 图 21：2011-2015 年纸价持续下跌，造纸板块相对收益较弱 .24 图 22：2016 年起环保全国督查开始，大量中小企业被关停 .25 图 23：2016 年造纸行业竞争格局已明显优于 2011 年 .26 图 24：2017 年造纸行业盈利能力复苏 .27 图 25：2017 年行业内重点上市公司毛利率明显提升 .28 图 26：2017 年行业内重点上市公司净利率明显提升 .28 图 27：2017-2018 年初造纸景气度大幅提升 .28

6、 图 28：新一轮扩产主要集中在双胶纸、白卡纸、箱板瓦楞纸 .29 图 29：受龙头之间默契度被打破影响，2018 年造纸景气度回落 .30 图 30：博汇纸业股权变化图.31 图 31：2019-2020 年浆纸系和废纸系走出分化行情 .34 图 32：2020 年造纸企业亏损数量大幅增加 .35 图 33：2011-2015 年原材料价格的阶段性回落未能带来行业盈利改善.35 图 34：原材料价格波动对纸企盈利影响较小 .36 图 35：太阳纸业 ROE 持续高于行业平均，获得估值溢价（上图为 PB，下图为 ROE）38 图 36：产品结构扩充，产能扩张推动收入增长 .39 图 37：公司