北新建材-深度研究报告系列（三）：短中期维度下的公司价值评估-210413（19页）.pdf

1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告北新建材（000786）深度研究报告系列（三） 强推强推（维持维持）短中期维度短中期维度下下的的公司价值评估公司价值评估 目标价：目标价：54 元元 当前价：当前价：41.75 元元 2021 年石膏板展望：成本上行叠加需求改善，石膏板有望量价齐升。年石膏板展望：成本上行叠加需求改善，石膏板有望量价齐升。1）成本）成本方向决定价格方向方向决定价格方向：我们复盘了公司 2011 年后石膏板的价格走势，发现尽管地产需求是有波动的，但产品价格的变

2、动方向却始终与成本一致；2）需求景）需求景气度决定利润空间：气度决定利润空间：2012 年至今，公司石膏板成本端的变化仅有三次对盈利造成了负面影响， 分别是 2015/2018/2019 年， 而这几年也刚好是地产端需求较差的年份。 2013 年和 2016-2017 年是公司的两个阶段性盈利高点， 虽然产品价格走势完全不同，但毛利率均较上一年有明显提升；3）2021 石膏板有望量价石膏板有望量价齐升：齐升：近期国内黄板纸价格持续上行，绝对水平已达到近两年最高位，另外，煤炭、电力等主要原材料价格也在上涨，我们认为 2021 年石膏板价格上行概率较高，叠加地产需求回暖，公司石膏板业务有望量价齐升

3、。龙骨市场规模超龙骨市场规模超 300 亿，公司配套率仅亿，公司配套率仅 10%，成长空间广阔。，成长空间广阔。我们测算公司2020 年龙骨产量大约 32 万吨，假设一亿平石膏板配套 16 万吨轻钢龙骨，全市场龙骨需求量约 536 万吨，市场规模超 330 亿。公司 2020 年龙骨配套率仅10%左右， 市占率约 6%， 与石膏板 60%的市占率相比仍有非常大的提升空间。根据规划， 未来将进行 100 万吨的龙骨产能布局， 我们假设公司在十四五期间完成该规划，产能利用率 70%，单吨价格为 6200 元/吨，则 2025 年时龙骨业务可贡献收入 43.4 亿，假设其利润率为 10%，则可贡献利

4、润 4.34 亿。2020 年防水板块贡献利润超年防水板块贡献利润超 5 亿，新业务拓展成效显著。亿，新业务拓展成效显著。2020 年公司防水业务实现收入 32.87 亿，扣非净利润 5.06 亿，同口径增长约 60%。我们认为公司防水业务平台优势显著（费率较低），2020 年末至今又陆续完成了苏州防水院、上海台安、禹王剩余 30%股权的收购，从技术、布局等方面进行了进一步完善，尽管短期现金流承压，但随着旗下几家防水品牌整合完成，协同效应逐步显现，我们认为回款情况有望改善，中长期成长性值得期待。公司 2020 年十大防水基地贡献收入 33 亿，按此比例估算，30 大防水基地布局完成后可贡献收入

5、规模近百亿，假设其利润率稳定在 12%，则对应利润可达 11.88 亿。中长期维度看公司价值仍被低估。中长期维度看公司价值仍被低估。根据以上测算，中期看公司石膏板、龙骨、防水三大板块合计利润有望达 52 亿， 另外公司还同时规划了 20 个涂料产业基地和 400 万吨产能的粉料砂浆（后者暂不考虑），我们测算五年后涂料业务预计贡献收入 60 亿左右，利润约 3.6 亿。整体看，我们认为五年维度下公司利润有望达到 55 亿60 亿， 给予公司 20x 估值， 对应市值约亿 1100 亿1200 亿。若公司多元化业务发展符合预期甚至超预期， 由石膏板企业顺利转型为平台型建材企业，估值仍有提升空间，2

6、5x 估值下，对应市值约 1375 亿1500 亿。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司 2021-2023 年 EPS 各为 2.16元、2.52 元、2.82 元/股。结合公司历史估值情况，我们认为竣工及原材料涨结合公司历史估值情况，我们认为竣工及原材料涨价对估值均有一定的催化作用，另外考虑公司多元化业务进展顺利，平台型价对估值均有一定的催化作用，另外考虑公司多元化业务进展顺利，平台型建材公司建材公司初初现雏形，给予现雏形，给予 2021 年年 25x 估值，目标价估值，目标价 54 元元/股，目标市值股，目标市值 913亿亿，维持“强推”评级，维持“强推”评