【公司研究】川投能源-深度跟踪报告：留存价值迎来重估催生雅中投产预期差-210324（22页）.pdf

1、雅砻江整体负债并未扩张，雅中投产后财务费用影响有限雅中在建电站推进顺利，投资高峰期正在接近尾声。2014 年，公司开始启动雅中电站工程投资，两河口、杨房沟合计装机容量 4,500MW，完全投产后雅砻江公司装机容量将较目前装机增长 31%。按照开发计划，两河口电站及杨房沟电站的计划投资额分别为665 亿元及 200 亿元，截止 2020Q3，上述两座电站的累计投资额已经分别达到 401 亿元和 95 亿元，分别占计划总投资额的 60%和 47%，雅中在建电站的投资高峰期正在接近尾声，两河口及杨房沟电站将于 2021 年启动首台机组投产。两河口电站已于 2020 年 12 月完成第一阶段蓄水，杨房

2、沟于 2020 年 12 月底导流洞顺利下闸开始蓄水。按照规划，两河口、杨房沟有望于 20212023 年陆续全部投运。2014 年以来雅砻江公司股东累计资本金投资已经接近 200 亿元，雅中在建项目的股东资本金投资已经基本投完且当年股东投资规模正快速下降。为保证雅砻江中游两河口及杨房沟两座大型水电站开发建设的顺利进行，公司与国投电力作为股东需按比例增加雅砻江公司水电开发所需资本金投资。20142019 年，雅砻江公司实收资本自 191 亿元增加至373 亿元，此期间累计增加约 180 元，年均增加约 36 亿元。考虑到两河口及杨房沟电站总投规模合计约 860 亿元，按照水电站开发常见的 20

3、%资本金比例推算，雅中在建电站所需资本金规模约 200 亿元，已经和两个股东 2014 年以来资本金投资规模接近，因此我们判断雅中新电站的资本金部分目前已经基本投完。从趋势上看，雅砻江公司 2015 年吸收投资收到的资金增幅最大，其实收资本增幅达到 50 亿元，近年来雅砻江公司的资本金投资需求也在逐年降低。20142019 年，存在再投资使得雅砻江公司对两家股东的累计实际净分红规模仅为171 亿元。按照公司章程，雅砻江公司多年来持续采取向两家股东大比例派息的分配模式， 2015 年以来其派息比例区间通常约 80%110%。与此同时，公司与国投电力两个股东在收到雅砻江公司分红后需要将部分分红资金

4、以资本金形式追加对雅砻江公司的再投资，因此雅砻江公司近年来对股东的实际对外净分红规模相对有限。20142019 年，雅砻江公司累计分红规模为 373 亿元，同期吸收股东投资收到的现金为 202 亿元，因此，雅砻江公司在 20142019 年的累计实际对股东净分红规模仅为 171 亿元。我们的测算表明，雅砻江公司20142021年累积的可实际投资资金高达约600亿元。对于水电公司来说，由于其在经营期的维持性资本支出极低，在负债规模稳定的情况下，可以简单将经营活动现金流在扣减净分红支出和财务费用后剩余的现金，视为公司可用于投资的资金。从雅砻江公司整体负债规模看，2014 年以来，尽管在电站建设过程

5、中需要巨大的资金投入，但其总负债规模稳定在 9001000 亿元的区间，整体负债规模基本稳定。雅砻江下游已投运水电站现金流创造能力极强，多年来雅砻江公司的经营活动现金流净额稳定在 130150 亿元区间。在雅砻江公司实际可投资资金的测算情况下，20142019 年，我们测算表明公司累积可用于雅中电站投资的现金流规模为 473 亿元，预计 2021 年末该现金流规模将进一步累积至 584 亿元。雅砻江公司在雅中电站投入期的负债规模维持基本稳定，雅中开发带动的本轮扩张周期对负债依赖度极低。考虑到两河口及杨房沟两座电站总计划投资规模约 865 亿元，根据上述我们测算的雅砻江公司在此期间内约 600

6、亿元累积可实际对外投资资金规模，雅砻江公司在建设中游电站仅需要搭配银行贷款约 100 亿元，即可完成两河口及杨房沟电站的建设投资任务。从某种意义上，我们可以视为本轮雅中新电站建设主要依赖雅砻江公司的自有资金滚动，对负债依赖极低，和常见的电站建设投资主要依赖债务资金模式有明显不同。电站开发的常见融资模式为股东方大规模对外债务融资，负债在项目总投资中占比普遍达到 80%，因此在大多数情况下，电站投产后的财务费用对项目盈利和回报测算影响较大。但在测算两河口及杨房沟项目投产后雅砻江公司的盈利前景时，由于雅砻江公司总负债规模在本轮资本投入期保持稳定，这意味着从雅砻