【公司研究】晶科科技-光伏运营翘楚平价时代大显身手-210314（20页）.pdf

1、EPC 业务短期受外部因素压制，静待行业利润率回升 EPC 业务规模下滑，受到疫情等短期因素影响。公司光伏电站 EPC（Engineering Procurement Construction，工程总承包）业务主要由本部及下辖设计院联合开展，2016-20年项目获取方式、结算方式未发生重大变化。16-18 年公司 EPC 业务新增订单与完成量均大幅增长；19 年业务规模同比下降，有国内光伏新增装机规模下降与公司份额下滑两方面的原因；20 年公司 EPC 业务存量项目受到疫情影响，进度较计划推迟；同时，光伏竞价项目申报截止时间亦有所推迟，进一步影响公司后续的 EPC 项目订单获取时间与

2、开工时间。随着国内疫情逐渐平息、疫苗进展突破有望缓解全球疫情，短期不利因素有望消除，全球光伏新增装机有望保持较快增长。 公司是否加大 EPC 业务投入，主要取决于资金实力与利润率。2018-19 年公司 EPC 新增订单在国内份额分别为 2.4%/1.3%，相比头部企业仍有较大差距；根据 IHS Markit 发布的2019 年全球光伏EPC 和集成商排名，全球CR30 约为26%，共完成28GW 光伏电站安装，市场仍较为分散，排名前两位的分别是中国电建（601669 CH，2019 年完成 2.5GW，中国1GW+越南 1GW+南美 0.5GW）、阳光电源（300274 CH，20

3、19 年在中国国内市场份额为6%）。中长期来看，随着全球光伏新增装机规模的增长，光伏 EPC 行业整体规模仍将上升。但是公司的 EPC 业务能否复苏，我们认为将主要取决于两个关键点：1）资金实力，光伏电站 EPC 业务通常需要垫付资金，用于采购设备和光伏组件；2）行业利润率，16-19 年公司 EPC 业务毛利率持续下滑，竞争对手该业务也出现同样趋势。考虑到合理费用与税费等因素，资金实力不足的参与者或将降低竞投标的意愿，尾部企业逐步退出市场；但另一方面，EPC 行业出清节奏较难把握，未来 2-3 年我们认为行业利润率仍将保持较低水平。 承包资质升级有利于承接更大规模项目。在公司过往E

4、PC 项目中，最大合同容量为145MW （河北海兴 145MW 领跑者 EPC 项目，2019 年 5 月开工）。2020 年公司电力工程施工总承包资质升为二级，可承包发电工程单机容量由 10 万千瓦（100MW）上升为 20 万千瓦（200MW），公司有望在未来获得更多大容量的 EPC 项目。 EPC 工程建造速度较快，部分项目受到外部因素影响工期。2016-19 年公司 EPC 订单当年完成度均在 78%-90%之间（当年完成合同量占存量与新增合同量的比例），工程建造进度把控良好。从 25MW 以上EPC 项目施工周期来看，除部分项目受到外部因素影响工期较长，大部直接融资扩大改善

5、资产结构，现金流呈现“滚雪球”效应 应收规模上升导致非流动资产占比下降，有望通过电站转让降低应收规模。2017-19 年及20 年三季度末公司非流动资产占总资产比例为 75%/63%/66%/64%，其中固定资产占比为61%/55%/57%/55%，光伏电站是公司资产主要构成，公司正在通过电站转让调整资产流动性。公司应收账款中，补贴电费的占比自 18 年以来快速上升，EPC 工程款占比相应下降。补贴电费结算周期较长，受国家补贴发放政策和进度影响，光伏电站自其首次并网至进入国家补贴目录并陆续收到补贴款，周期一般需 2-3 年左右。公司已进入国补目录电站数量为 106 座，占比 30%。截至 20 年 6 月末 EPC 工程款账龄集中在半年以内，属于正常信用周期，但上半年 EPC 工程款周转率较低，主要是受疫情影响国内光伏电站建设基本处于停滞状态，公司 EPC 实际有效施工周期只有 3 个月，导致上半年 EPC 收入较低。