【公司研究】华阳国际-装配式设计龙头信息化助力突破人效与规模天花板-210311（30页）.pdf

1、2017 年以来保持了较快的订单同比增速。2017 年开始，华阳订单迎来高速增长。据公司招股说明书披露，2017 年公司新签订单 7.78 亿元，同比增速 52.0%，同期华建集团和启迪设计增速为 26.53%/29.52%，2018 年上半年公司新签订单为 7.19 亿元，接近 2017 年的全年新签订单额。受益于行业旺盛需求，我们估计公司 2018 年新签订单增速约 40%，2019年约 25%，预计 2020 年订单增速达 60%。我们判断公司目前在手订单较为饱满，对后续收入持续增长有望起到较好的支撑作用。2015 年后收入步入上行通道，盈利能力短期受规模扩张影响。公司收入从 2013

2、年 3.49亿元增至 2019 年 11.95 亿元，CAGR+22.80%，2015 年增速为期间最低值，我们判断可能受当年新开工面积同比大幅下滑影响，随着后续几年地产景气度回升及公司人员不断扩充，收入增速整体向上;公司归母净利润从 2013 年 0.30 亿元增至 2019 年 1.36 亿元， CAGR+28.65%，利润增速存在一定波动，毛利率和净利率分别从 2016 年 39.8%/20.2%回落至 19 年 31.4%/12.4%，呈下行趋势，我们认为主要系：1)毛利率较低的工程总承包业务占比逐年提升;2)近几年人员扩张较快，新增员工的人效提升需要一定时间，但人工成本支出具备较强的

3、刚性影响，导致公司盈利能力短期有所下滑。管理和销售费用率维持平稳，财务费用率接近于零，始终保持较高水平研发投入。公司 2015年管理费用率高达 20.69%，主要原因系当年确认股份支付金额 0.45 亿元，2016 年管理费用率下降至 11.14%，之后保持平稳。公司研发投入保持较高水平，2015-2019 年平均研发费用率达 4.17%，公司研发主要集中于装配式建筑设计系统、自身设计管理系统及 BIM 正向设计领域，我们认为这也有望成为未来公司的三大核心竞争力。公司财务费用率常年几乎为 0，2019 年末有息负债仅 0.11 亿元(全部为短期借款)，工程业务能够收到预收款，总体上融资压力不大

4、。2020 年以来，随着疫情影响逐步减弱，公司盈利能力逐步恢复，后续仍有进一步提升的空间。建筑设计业务强劲开拓，造价咨询和工程业务高速增长。公司业务总体分为工程咨询和总承包两类，其中工程咨询业务包含建筑设计、造价和全过程咨询，建筑设计业务为公司核心主业。2018-2019 年建筑设计业务收入分别为 6.51/9.29 亿元，同比增速 42.1%/42.7%， 2016-2019 年造价咨询和工程总承包业务从 0.47/0.01 亿元快速升至 1.11/1.27 亿元，均实现高速增长;公司总承包业务集中于深圳政府的装配式项目，业主付款能力较好，因此 EPC (工程总承包)项目的增加未对公司现金流

5、造成不良影响。截至 2020 年 6 月，工程总承包业务实现收入 0.42 亿元，同比下降 22.68%，主要系阿波罗一号与福田保税区项目已进入竣工结算状态，福安项目受疫情影响进度递延，新签合同尚处于前期阶段。后续随着总中标额 15.5 亿元的深圳三所中学工程总承包项目收入逐步确认，以及新签订单维持稳定，EPC业务收入有望逐步恢复。设计业务毛利率受人员快速扩张影响，造价业务毛利率已达到和设计业务相似水平。从不同业务毛利率来看，受新增人员收入贡献滞后效应的影响，公司建筑设计业务毛利率 2017年以来逐步下行，自 2017 年的 41.56%下降至 2019 年的 34.73%，但我们预计未来若公

6、司人均创收提升，毛利率也有望随之回升。工程总承包业务毛利率 2016-2019 年分别为6.41%/7.51%/5.78%/4.00%，处于较低水平，但参考同行经验，EPC 业务费用率同样很低，因此其毛利率对净利率有一定表征意义。造价咨询业务财务效益良好，毛利率自 2017 年以来逐渐上升，从 32.08%上升至 2019 年的 35.47%，该业务看似竞争壁垒不强，但其在工程全过程咨询和装配式建筑成本控制领域意义重大，是公司构建装配式建筑全产业链优势的重要一环。从需求角度来