【公司研究】巴比食品-深耕中式面点品类布局全国早餐市场-210122（29页）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 食品饮料 2021 年 01 月 22 日 巴比食品 (605338) 深耕中式面点品类 布局全国早餐市场 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 连锁中式面点早餐龙头：公司主要从事中式速冻面点的生产与销售，产品涵盖面点类、馅 料类与外购品类。 截至 2019 年末， 公司拥有 2915 家加盟门店与 16 家直营店， 建立起 “连 锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的经营模式。2019 年公司实现营收 10.6 亿元，同 比增长 7.4%，其中特许加盟收入占比 86.4%，团餐销售比例提升至 10.

2、7%；实现归母净 利润 1.55 亿元，同比增长 7.9%。 早餐行业整合空间大，公司掌握先发优势。2019 年我国早餐市场整体规模约 1.75 万亿， 预计 2020 年达 1.87 万亿，2015-20E 复合增速 7%。若细分消费场景来看，2019 年早餐 外出就餐规模为 7730 亿，外出就餐比例约为 44%，同比提升 0.44%。2025 年我国早餐 市场整体规模预计将达到 2.55 万亿，若按照当前 44%的外出就餐比例测算，预计 2025 年我国早餐外出就餐市场空间可达 1.12 万亿，较 2019 年仍有 45%的市场空间有待开发。 格局方面，在中式蒸点这一细分赛道内，主要包含

3、传统速冻食品生产企业、连锁早餐品牌 及便利店三大参与者，整体格局较为分散，属于典型的“蚂蚁市场” 。从门店数量及收入规 模来看，公司在第二类连锁早餐品牌中位居前列。 多途径强化开店意愿，全国化布局扩容门店数量：特许加盟的收入主要取决于门店数量与 单店收入。我们认为支撑加盟商开店意愿的驱动力主要来自于：品牌背书、效率提升、口 味本土化与盈利稳定。品牌方面，公司深耕上海多年，已建立深厚的消费者口碑与认可。 效率方面，公司利用规模优势，帮助加盟商缩减备货时间、缓解成本压力并协助新品研发。 口味上，公司早年将产品调整至偏甜口以适应华东消费者；在华南扩张中，提供叉烧包、 糯米鸡等粤式点心。从单店模型来看

4、，公司加盟商的收入爬坡期约为 3 个月，平均收入为 100 万/年，平均净利率为 19%，初始投入金额为 18 万，投资回收期为 11-13 个月。目 前，公司深耕上海市场，逐步加密江苏与浙江，并向华南及华北市场进行渗透。以公司在 上海闵行区与嘉定区的门店密度为基准，我们测算华东市场（上海、江苏、浙江）门店数 量潜力超 5200 家，仍具备翻倍空间。 短保锁鲜布局消费升级，团餐构建第二成长曲线：展望未来，公司收入规模的主要驱动力 来自于短保锁鲜+线上销售战略、产品标准化、投资合作协议与团餐业务。公司利用短保 锁鲜的“新鲜”进行差异化竞争，将自有门店网络作为前置仓库，打造自有线上平台并与 第三方

5、平台合作，实现线下与线上消费联动，由到店消费延伸至到家服务。另一方面，公 司包子类（成品）收入占比逐步提升，门店产品标准化将进一步加强，逐步减少对面点师 傅的依赖，在降低人力成本的同时，有望强化单个加盟商开店实力与数量。此外，公司签 署投资合作协议，拟进军华中武汉市场。在团餐市场高景气下，公司下设华东团餐事业部， 已与 300 多家知名企业达成合作， 未来将逐步拓展至华南与华北， 建立公司第二成长曲线。 盈利预测与估值：预计公司 2020-22 年分别实现归母净利润 1.5 亿、1.9 亿与 2.3 亿，分 别同比增长-2.9%、27.3%与 19.1%，对应每股收益为 0.61 元、0.77

6、 元与 0.92 元，当前 股价对应 PE 分别为 70 x、55x 与 46x。我们选取速冻米面产销企业、连锁加盟模式的食品 企业作为可比公司，可比公司 2021 年市值加权平均动态 PE 为 59x，基于公司突出的中长 期成长性和细分品类的先发优势，给予公司 5%的估值溢价，目标价 48 元，对应 21 年 62xPE,首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现催化剂：门店拓展超预期、新品放量超预期、单店收入提升 风险提示：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险 市场数据： 2021 年 01 月 22 日 收盘价（元） 42.5 一年内最高/最低（元） 56.67/15.26 市