【研报】运动鞋履制造业深度报告：优质供应商稀缺性强未来充分受益下游高景气-210114（20页）.pdf

1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 纺织服装行业 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下 游高景气 运动鞋履制造业深度报告 核心观点核心观点 行业概况：行业概况：运动鞋履制造行业是典型的劳动密集型行业，从从经营模式经营模式来看：来看： 可分为品牌运营与制造分离模式、 一体模式和混合模式三种， 其中分离模式 是世界主流的经营模式。从从下游下游品牌方来看：品牌方来看：景气度高，运动鞋服市场增速 大幅超过非运动鞋服品类， 预计 2021-2025 年的复合增速超过 14%。 此外， 头部品牌方持续对供应商进行精简和优化， 并倾向于长期深入合作。 从从生产生产 基地基地来看来看：主要集中在

3、亚洲，近几年从中国快速向东南亚和南亚地区转移。 全球主要运动鞋履制造商全球主要运动鞋履制造商全方位全方位对比对比：我们选取了业内代表性强的 4 家公 司：华利股份、裕元集团、丰泰企业和钰齐国际，从经营和财务两方面进行 了详细比较，经营层面：经营层面：1）生产基地：）生产基地：四家企业的总部均设立在中国，产 能布局主要集中在东南亚地区，其中越南地区占比最高，具体来看，华利和 钰齐将主要的生产基地设立在越南北部，相比南方更受益于较低的员工薪 酬带来的成本优势。2）客户构成：）客户构成：4 家公司都以国际运动大牌为主，客户 集中度高，其中丰泰客户集中度最高，第一大客户耐克占比接近 90%，华 利其次

4、，前五家客户占比超过 85%。财务层面：财务层面：1）营业收入：）营业收入：裕元收入规 模最大， 但是华利的成长性最好， 我们认为主要源自于低单价带来的订单量 高增。华利的工厂主要位于越南北部，人工成本有明显优势，其次公司较强 的管理能力也进一步压缩了产品成本。2）盈利能力：）盈利能力：华利净利润率表现最 好，主要源于公司的高毛利+强控费，再次体现出华利的管理效率。3）运营）运营 效率：效率：丰泰存货周转率业内领先，主要受益于大客户耐克的高集中度，华利 表现仅次于丰泰。 运动鞋履运动鞋履 vs 运动服饰供应商比较运动服饰供应商比较：从制造工艺来看：从制造工艺来看：鞋履的原材料构成更 为复杂，包

5、括皮料、纺织布料、包装材料等十余项不同的原材料，而服装的 原材料中纱线占据大头， 此外运动鞋履的工艺复杂程度也远高于服装， 具体 体现在鞋履的生产工序繁杂以及从设计到上市时间较长。从产业链地位来从产业链地位来 看看，运动鞋履供应商集中度更高、竞争格局趋于稳态，而运动服饰仍然在整 合过程中， 但鞋履的毛利率和净利率等指标明显弱于服饰， 我们认为可能与 两者在品牌方供应链中参与程度不同有关；从从 ROE 来看：来看：头部服饰和鞋履 供应商普遍较高，丰泰、申洲和儒鸿均在 20%以上，鞋履供应商的高 ROE 主要由周转率和权益乘数拉动。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们认为， 运动鞋履制造行

6、业未来仍将受益于下游头部品牌方的高景气， 并 且随着品牌方对供应商的持续精简， 优质供应商的稀缺性凸显。 通过对 4 家 有代表性的鞋履供应商比较后可得，华利股份无论在成长性和盈利能力均 在业内保持领先，建议关注华利股份。 风险提示风险提示 大客户订单下滑，国际贸易风险，新冠疫情风险 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2021 年 01 月 14 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新 发布上市公司研究报告，可能未完