【公司研究】盐津铺子-首次覆盖报告：闭环供给迭代创新-210110（21页）.pdf

1、闭环供给，迭代创新 Table_CoverStock 盐津铺子(002847)首次覆盖报告 Table_ReportDate 2021 年 01 月 10 日 马铮 首席研究员 S1500520110001 相关研究 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 盐津铺子盐津铺子(002847)(002847) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 107.20 52 周内股价波动区间 (元) 153.00-36.23 最近一月涨跌幅() 7.20 总股本(亿股) 1.29 流通 A 股比例() 1

2、00.00 总市值(亿元) 138.82 资料来源：信达证券研发中心 Table_Title 闭环供给，迭代创新闭环供给，迭代创新 Table_ReportDate 2021 年 01 月 10 日 本期内容提要 本期内容提要: 投资建议： 投资建议： 市场对于盐津铺子品类培育可持续性和商超散装渠道壁垒仍存在 疑虑。我们认为，休闲零食万亿市场保持双位数高增长，盐津有望充分享受多 品类发展趋势的行业红利。收入端，烘焙品类持续放量，享受中短保产品收割 长保的行业红利。 扩品类增厚业绩的商业模式已经跑通， 品类培育预计具备强 可持续性。商超渠道销售额占比超 50%，店中岛模式提升坪效形成阶段性的 渠

3、道壁垒，单岛收入提振效果显著，渠道下沉和全国化扩张预计加速。自主生 产模式下规模效应凸显，盈利能力位于行业前列，毛利率预计稳中有升，成本 费用端有望保持下行趋势。我们预测 2020-2022 年摊薄 EPS 为 1.94、2.80、 3.81 元，目标价为 154 元，对应 2021 年 55XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 烘焙品类持续放量，新品培育具备强可持续性。烘焙品类持续放量，新品培育具备强可持续性。烘焙行业市场规模约 2500 亿元，对标日本人均消费额有近 5 倍提升空间，行业景气度极高。盐津推出 烘焙中保产品充分受益行业中短保替代长保的趋势发展红利，聚焦中保散装 形成差异化竞争

4、， 渠道铺设预计快于强势短保烘焙。 2019 年烘焙销量为 1.6 万 吨，对标 9 万吨产能仍有 4-5 倍提升空间。第三曲线果干、糖巧等新品类预计 相继放量，充分享受小品类行业高增速红利。31 鲜鱼豆腐和烘焙等品类的成 功培育验证公司产品矩阵扩充能力，扩品类增厚业绩的盈利模式预计具备强 可持续性。供应链端采用自主生产模式，建设 4 大生产基地辐射全国，烘焙 品类毛利率由培育初期的 24%提升至目前的 40%以上，规模效应凸显预计推 动品类毛利率持续上升，费用率预计下降，公司盈利能力有望进一步提升。 商超散装渠道空间大， 店中岛模式预计加速渠道下沉和全国化扩张。商超散装渠道空间大， 店中岛模

5、式预计加速渠道下沉和全国化扩张。 商超在 零食渠道占比超 50%，仍是休闲零食最大的细分销售渠道，新零售模式下电 商分流的边际影响预计持续降低。盐津深耕商超十五载，在产品矩阵丰富度、 消费者洞察及商超开拓经验上具备优势。2017 年公司提出店中岛营销模式， 单岛收入提升约 30%-50%， 经商渠道占比由 2018 年的 45%提升至 55%， 渠道 提振和下沉效果显著。 公司单岛坪效远高于商超平均坪效， 铸就店中岛阶段性 的渠道壁垒。截止 2020 年底，预计公司铺设店中岛数量达 16000 个，后续有 望保持每年 5000-7000 个的开拓速度，长远中岛数量可看至 6 万个。目前华中 和

6、华南地区营收占比近 70%，经济发达但目前公司体量仍小的华东和西南地 区随着渠道扩张表现亮眼，店中岛模式打造高坪效预计加速全国化扩张进程。 股价催化剂：股价催化剂：果干、沙琪玛等新品类培育顺利；商超渠道下沉和扩张加速。 风险因素：风险因素：新品类扩张不达预期；商超渠道费用增加；散装渠道竞争加剧； 食品安全问题。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,108 1,399 1,983 2,620 3,264 增长率 YoY % 46.8% 26.3% 41.7% 32.1% 24.6% 归属母公司净