【研报】造纸轻工行业：需求稳步回暖叠加供给端偏紧溶解浆价格由底部向上反弹可期-20210107（16页）.pdf

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2、度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 造纸轻工行业 需求稳步回暖叠加供给端偏紧，溶解浆 价格由底部向上反弹可期 2020 年年 10 月中旬以来，月中旬以来，溶解浆溶解浆-粘胶产业链下游纺服内需、出口订单均有回粘胶产业链下游纺服内需、出口订单均有回 暖，带动溶解浆暖，带动溶解浆价格小幅上涨，但当前仍处于历史底部区间；综合供需因素，价格小幅上涨，但当前仍处于历史底部区间；综合供需因素， 我们判断我们判断 2021 年年溶解浆溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹，逻辑如下：价格、盈利有望由底部向上反弹，逻辑如下： 核心观点核心观点 溶解浆供给端溶解浆供给端约约三分之二依赖进口， 需求端

3、集中于三分之二依赖进口， 需求端集中于国内粘胶短纤生产国内粘胶短纤生产。 溶解 浆以木片为原材料， 主要用作生产粘胶短纤， 终端应用于服装、 家纺等领域。 由于中国森林资源匮乏、 木片原材料成本较高， 中国溶解浆供给端约三分之 二依赖于进口， 进口依存度整体较高； 需求端， 溶解浆直接出口量几乎为零， 中国溶解浆下游市场中约 86%的比例用于生产粘胶短纤，构成主导中国溶 解浆需求波动的关键变量。 供给端， 国产开工率延续低位， 叠加全球集运周转受阻造成进口受限，溶解供给端， 国产开工率延续低位， 叠加全球集运周转受阻造成进口受限，溶解 浆供应紧张局面浆供应紧张局面短期或难以缓解。短期或难以缓解

4、。2021 年年底前，全球溶解浆供给端新增 产能压力相对较小， 在此背景下展望国内溶解浆市场： 2020 年 1-11 月国 产溶解浆开工率仅 22%，当前大多数浆线处于停产或转产纸浆状态；2021 年纸浆价格涨势延续预期下，预计当前已转产至纸浆的浆线切换回溶解浆 的动力不足， 国产溶解浆开工率或将延续低位水平。 进口溶解浆占据供给 量比重超过三分之二，在全球集运周转效率显著降低、运力紧张的情形下， 存在溶解浆进口受限造成短期供应紧张局面加剧的可能性， 预计 2021 年中 国溶解浆供给端整体偏紧。 需求端， 纺服终端需求稳步复苏， 粘胶短纤景气向上有望拉动溶解浆需求回需求端， 纺服终端需求稳

5、步复苏， 粘胶短纤景气向上有望拉动溶解浆需求回 暖。暖。伴随纺服内销、出口终端需求稳步复苏，国内粘胶短纤开工率已由前期 60%的历史低点提升至当前的 75%，若需求向好态势下粘胶短纤开工率由 当前的 75%进一步提升至 90%，测算将增加溶解浆需求量约 77 万吨，对 应新增需求增速约 8%；与此同时，受益于需求回暖拉动棉花价格上行，粘 胶短纤替代性需求或进一步提升，构成提振溶解浆需求的又一重要驱动力。 2021 年溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹。年溶解浆价格、盈利有望由底部向上反弹。需求端稳步回暖，叠加供 给端供应偏紧甚至有所收缩， 我们认为 2021 年溶解浆价格有望由当前底部 位置向

6、上反弹，涨价弹性则与春节后传统旺季需求恢复程度直接相关。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，重点推荐全球规模领先的溶解溶解浆价格有望由当前底部位置向上反弹，重点推荐全球规模领先的溶解 浆龙头供应商浆龙头供应商太阳纸业太阳纸业(002078，买入，买入)。当前溶解浆价格、盈利均处于历史 底部位置，公司依托老挝 30 万吨布局实现溶解浆业务整体小幅正盈利；若 2021 年溶解浆均价在当前时点价格基础上分别提涨 200 元/吨、500 元/吨、 1000 元/吨、1500 元/吨（分别上涨至 2012 年以来约 18%、25%、38%、 50%历史分位），我