【公司研究】春秋航空-春秋航空系列报告基因篇：植根于基因的领先商业模式和精细运营能力-20210107（18页）.pdf

1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 春秋航空 601021.SH 植根于基因的领先商业模式和精细运营 能力 春秋航空系列报告基因篇 核心观点核心观点 商业模式：专注于低成本运营模式商业模式：专注于低成本运营模式。成本优势来自于公司的商业模式，公司 商业模式概括为两单、两高、两低带来成本领先，收入端依靠低于行业的票 价水平， 最终利润端获取了高于行业的利润水平。 拆分公司单位座公里成本 优势，春秋 2019 年单位 ASK 成本相较于三大航低 24%，并且近五年春秋 能持续保持单位成本领先优势。 分营业成本科目对比， 除了单位起降费和其 他成本差异较小之外，其他成本项均领先。具体

3、看，单位航油与工资薪酬这 些可变成本科目， 由于春秋的高客座率实现了摊薄领先； 单位折旧与维修由 于公司单一机型高利用率水平，实现固定成本摊薄领先。 运营能力运营能力：民企机制：民企机制，贯彻，贯彻精细化运营精细化运营。航空业是网络化经营属性，对经营 主体的运营能力要求较高。 同时民航经营是一个跨专业、 多流程交织的链条， 企业较强的运营管理能力可以有效降低成本， 提升效率。 春秋属于民营机制， 管理团队专注稳定，执行力强，在各大经营环境贯彻极致的成本领先理念， 极致的精细化管理能力带来公司历年盈利水平的稳定。 高管团队多具备航空 专业背景，激励机制完善，核心高管团队通过春翔投资和春翼投资两个

4、持股 平台合计持有公司 4.16%股权。 可复制性可复制性：植根于基因，复制难度大植根于基因，复制难度大。公司通过单一机型、单一舱位、高飞 机利用小时、高客座率、低销售与管理费用这六项措施，尽可能摊薄一切可 摊薄的成本费用。对比同行，除了在飞机日利用小时领域，可以被竞争对手 模仿学习，其余举措均难以被竞争对手复制。而参考海外航空历史，全服务 航空成立低成本航空很少有成功的案例， 核心在于低成本航空深入骨髓的成 本控制文化很难复制，因此我们看好春秋长期具备低成本竞争优势。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96 元，

5、参考可比 公司，给予春秋航空 2022 年 PE 估值水平 20 倍，对应目标价为 59 元，维 持增持评级。 风险提示风险提示 航空业激烈价格竞争， 燃油价格大幅上涨， 疫情控制不及预期，新租赁准则切换 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (维持) 股价 （2021 年 01 月 06 日） 55.5 元 目标价格 59 元 52 周最高价/最低价 52.62/30.32 元 总股本/流通 A 股（万股） 91,646/91,646 A 股市值（百万元） 47,711 国家/地区 中国 行业 交通运输 报告发布日期 2021 年 01 月 07 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月

6、12 月月 绝对表现 -0.34 23.22 23.95 25.81 相对表现 -1.10 17.23 18.68 -2.71 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,114 14,804 10,088 14,454 18,192 同比增长(%) 19.5% 12.9% -31.9% 43.3% 25.9% 营业利润(百万元) 1,918 2,311 (414) 1,698 3,535 同比增长(%) 20.1% 20.5% -117.9%