【公司研究】福耀玻璃-三重拐点全新福耀-20210104（25页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 汽车零部件汽车零部件 买入买入 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-12-31 收盘价（元） 48.05 总股本（百万股） 2508.62 流通股本 （百万股） 2508.62 总市值（百万元） 120539.07 流通市值 （百万元） 96243.49 净资产（百万元） 20997.56 总资产（百万元） 39619.42 每股净资产 8.37 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整

2、理 相关报告相关报告 福 耀 玻 璃20Q3财 报 点 评:20Q3 业绩超预期，经营拐点 已至2020-10-30 福耀玻璃： 天幕打开汽玻成长 空间，饰条业务后续贡献增量 2020-10-19 福耀玻璃 20H1 中报点评：海 外业务拖累 2020Q2 业绩，期待 边际改善2020-08-23 主要财主要财务指标务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 21104 20089 24109 28629 同比增长同比增长(%) 4.3% -4.8% 20.0% 18.7% 净利润净利润(百万元百万元) 2898 25

3、93 4109 5236 同比增长同比增长(%) -29.7% -10.5% 58.4% 27.4% 毛利率毛利率(%) 37.5% 39.0% 42.0% 42.7% 净利润率净利润率(%) 13.7% 12.9% 17.0% 18.3% 净资产收益率（净资产收益率（%） 13.6% 11.7% 15.7% 16.7% 每股收益每股收益(元元) 1.16 1.03 1.64 2.09 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.04 1.95 2.15 2.63 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 汽车玻璃：电动智能时代大趋势，汽车玻璃升级加速。汽车玻璃：电动智能时

4、代大趋势，汽车玻璃升级加速。电动智能大趋势下，特 斯拉、蔚来等造车新势力加速汽车技术升级变革，汽玻在提升颜值（天幕） 、提升颜值（天幕） 、 加强智能（加强智能（HUD） 、提升座舱体验（镀银、隔音） 、提升座舱体验（镀银、隔音、夹层、夹层）等作用明显，预计后 续配置升级加速。新技术新趋势中天幕相比传统天窗降成本，预计渗透率将快 速提升。我们测算天幕我们测算天幕 2020 年渗透率年渗透率 1.6%，2025 年年中性中性估计估计 30%，远期潜，远期潜 在在渗透率预计渗透率预计50%-75%。 汽车行业扩容从渐变到突变， 预计福耀汽玻业务预计福耀汽玻业务2025 年年收入收入/净利润为净利润

5、为 377 亿亿/77 亿，亿，2020-2025 年年 CAGR 分别分别 15.1%/18.4%。 汽车饰条：业务整合进入尾声，业绩贡献汽车饰条：业务整合进入尾声，业绩贡献即将体现即将体现。我们认为福耀在铝饰条业 务有多重优势：1）垂直一体化垂直一体化；2）与汽玻与汽玻高度高度协同协同（客户共享、玻璃饰条打（客户共享、玻璃饰条打 包供应）包供应） 。当前欧洲 SAM 整合进入尾声，预计 2021 年扭亏为盈，国内饰条业 务布局有望超预期。 中性假设下， 预计预计福耀饰条业务福耀饰条业务 2025 年贡献年贡献 55 亿收入亿收入/9.9 亿净利润，亿净利润， 2021-2025 年收入年收

6、入 CAGR 为为 35%， 2023-2025 利润利润 CAGR 为为 54%。 经营杠杆： 产能利用率提升带来经营杠杆： 产能利用率提升带来盈利能力提升盈利能力提升。 经营拐点+低 ROE 是重资产公 司的好买点，20Q2-Q3 的精锻科技以及 19Q2-20Q1 的蓝思科技，均为重资产 公司典型的投资案例。20Q3 是福耀经营拐点，后续预计基本面边际向上，产 能利用率提升将带动毛利率向上改善。中性假设下 2021 年产能利用率恢复至年产能利用率恢复至 80%，仅规模效应作用仅规模效应作用汽玻毛利率相比汽玻毛利率相比 2019 年年提升提升 1.4-3.1pct。考虑高附加值。考虑高附加