【公司研究】恒瑞医药-系列研究（一）：全球视野下的创新工匠-20201230（54页）.pdf

1、恒瑞医药（600276）系列研究（一） 证券研究报告公司研究医药生物 1 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 恒瑞医药：全球视野下的恒瑞医药：全球视野下的创新工匠创新工匠 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 23,289 27,706 36,447 45,557 同比（%） 33.7% 19.0% 31.6% 25.0% 归母净利润（百万元） 5,328 6,546 8,489 10,939 同比（%） 31.2% 23.3% 29.4% 28.9%

2、 每股收益（元/股） 1.00 1.23 1.59 2.05 P/E（倍） 112.78 91.80 70.79 54.93 投投资要点资要点 投资逻辑投资逻辑：多款重磅产品卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、吡咯替尼、阿帕替 尼、硫培非格司亭等获批、且陆续进医保，进入放量收获期，未来 3 年 公司业绩增长有望提速； 公司国际化战略加码， PD-L1/TGF-、 URAT、 JAK1、AR、CDK4/6、PCSK9、BTK 等靶点均申报 FDA 临床，且研发 进展处于全国领先；业绩有保障，股权激励要求：2020 年、2021 年、 2022 年公司净利润增长率分别不低于 20%、42%、67%。 公司公司

3、重磅产品重磅产品卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗产品进入医保目录，产品进入医保目录，销售峰值有望成为销售峰值有望成为 200 亿以上大品种亿以上大品种。1）公司卡瑞利珠单抗顺利进入国家医保，覆盖四个适 应症：一线非鳞非小细胞肺癌、二线肝癌、二线食管鳞癌和二线经典性 霍奇金淋巴瘤， 其中前三个适应症是本次医保谈判中唯一进入医保支付 的癌种； 2）依靠六大核心逻辑：获批适应症广、适应症拓展快、医保 准入加快进院速度、 患者自费负担低、 商业化团队重塑、 治疗线数前移， 预计 2021 年卡瑞利珠单抗将获得销售收入 90 亿元。 无须过分担心其未 来价格，BIOTECH 类公司 PD1 国内可能上市数量越来

4、越多，但它们获 得大适应症能力差。我们认为到 2025 年整个 PD-(L)1 的市场规模将达 到 620 亿，其中卡瑞利珠单抗市场将占比 34.8%，销售额超过 200 亿。 PARP 和和 CDK4/6 抑制剂抑制剂等等核心产品，望成为新一轮重磅产品核心产品，望成为新一轮重磅产品。1）氟 唑帕利和 SHR6390 将成为首个本土自主研发的 PARP（已获批）和 CDK4/6 抑制剂；2）氟唑帕利四大适应症两大逻辑，看好卵巢癌（ “增 量+存量”逻辑）和未来胰腺癌（临床需求逻辑）市场，预计销售峰值在 3050 亿；3）2020 年 CSCO 指南对于 CDK4/6 抑制剂的临床使用方案 做出

5、调整，CDK4/6 进入一线治疗，适用人群进一步扩大；4）2021 年海 曲波帕乙醇胺、磷酸瑞格列汀、脯氨酸恒格列净、法米替尼等作为优先 审评、特殊审批或重大专项上市等快速审批，有望成为新的催化剂。 公司强化国际化战略，公司强化国际化战略， 国际化战略布局加快国际化战略布局加快。 1） 2020 年 10 余款项目申 报临床，为公司后续业绩成长注入持续动力；2）URAT、JAK1、AR、 CDK4/6、PCSK9、BTK、PD-L1/TGF- 等均是目前重要创新药靶点， 且研发进展处于全国领先地位； 3） 吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、 盐酸右美 托咪定等多款产品均已实现国际化，多款产品已在海外布局

6、临床试验。 4）内生性适应症拓展+外延式创新输出，公司研发战略布局凸显。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2020-2022 年营业收入为 277.06、 364.47、455.57 亿元，同比增长 19.0%、31.6%、25.0%，归母净利润为 65.46 亿元、84.89 亿元、109.39 亿元，同比增长 23.3%、29.4%、28.9%， 对应 EPS 分别为 1.23、1.59、2.05 元，对应 PE 为 92X /71X /55X。考虑 公司未来研发管线逐渐兑现，维持“买入”投资评级。 风险提示：风险提示：政策影响的不确定性、研发进展不及预期、国际化进程不及