【公司研究】智飞生物-首次覆盖：代理产品成长空间广阔自研产品进入收获期-2020201231（36页）.pdf

1、公司深度研究 | 智飞生物 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 代理产品成长空间广阔，自研产品进入收获期 智飞生物（300122.SZ）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 智飞生物智飞生物 公司评级 买入 股票代码 300122 前次评级 评级变动 首次 当前价格 148.01 近一年股价走势近一年股价走势 相关研究相关研究 0% 40% 80% 120% 160% 200% 240% 280% 2019-122020-042020-08 智飞生物生物制品创业板指 核心结论核心结论 “代理“代理+研发”双轮驱动，疫苗龙头企业高速成长。研发”双轮驱动，疫苗龙头企业高速成长。智飞生物成立

2、初期以代理业务为 主，之后公司通过自主研发，逐步形成了“代理+研发”的商业模式。在代理产品高 增速的驱动下， 公司近三年业绩高速增长， 2017-2019年营业收入CAGR高达99.04%， 净利润CAGR达到76.24%。2020年在疫情影响下，前三季度营业收入及净利润依然 分别增长44.14%和40.59%，此次与默沙东续约后高增长仍可持续。 代理产品持续放量，未来成长空间广阔。代理产品持续放量，未来成长空间广阔。公司代理默沙东的4/9价HPV疫苗和五价轮 状病毒疫苗均为全球疫苗重磅品种。HPV疫苗在国内渗透率仍然很低，默沙东的4/9 价HPV疫苗先发优势明显，未来5年仍将占据主要市场份额

3、；国内轮状病毒疫苗接种 率与欧美发达国家相比存在较大差距， 且默沙东的五价轮状病毒疫苗有望逐步替代单 价疫苗。预计代理产品未来有望持续放量，长期增长的确定性强。 自主研发产品进入收获期，结核病产品线即将放量自主研发产品进入收获期，结核病产品线即将放量。公司一直以来重视研发，研发投 入和团队规模均处于行业第一梯队，研发管线储备丰富。由EC诊断试剂和母牛分枝 杆菌疫苗组成结核病产品线明年有望迎来放量。我国结核病负担较重，而结核病筛查 已被纳入新生入学的必查项目之一，EC诊断试剂灵敏度高，操作简便，有望成为结 核病筛查“金标准”。同时，母牛分枝杆菌疫苗有望成为全球首个完成III期临床试验 的针对潜伏

4、期结核感染的疫苗，市场前景巨大。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司代理产品需求旺盛，业绩确定性强；自主产品迎来收获期，结 核产品矩阵未来有望实现高增长。不考虑新冠肺炎疫苗的销售收入，预计公司 2020-2022年营收分别为150.51/210.12/282.43亿元，同比增长42%/40%/34%；归母 净利润33.96/49.55/69.57亿，同比增长44%/46%/40%。根据可比公司估值水平，给 予公司2021年65倍PE估值，对应目标股价201.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期，研发进度低于预期，HPV疫苗竞争加剧，疫苗销售不达预期，疫苗行业政疫苗

5、竞争加剧，疫苗销售不达预期，疫苗行业政 策风险。策风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,228 10,587 15,051 21,012 28,243 增长率 289.4% 102.5% 42.2% 39.6% 34.4% 归母净利润 (百万元) 1,451 2,366 3,396 4,955 6,957 增长率 235.8% 63.0% 43.5% 45.9% 40.4% 每股收益（EPS） 0.91 1.48 2.12 3.10 4.35 市盈率（P/E） 163.2 100.1 69.7 47.8 34.0 市净率（P/

6、B） 56.6 41.2 27.7 18.6 12.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 31 日 公司深度研究 | 智飞生物 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 智飞生物核心指标概览. 6 . 6 一、“代理+研发”，创新型企业高速成长 . 7 1.1 代理起家，管理层持股比例高 . 7 1.2 代理+自研，公司产品线丰富 . 8 1.3 代理业务驱