【公司研究】三美股份-公司首次覆盖报告：三代制冷剂将迎“黄金十年”静待龙头引领周期反转-20201230（37页）.pdf

1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 三美股份三美股份（603379.SH） 2020 年 12 月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期2020/12/29 当前股价(元)19.01 一年最高最低(元)41.53/18.01 总市值(亿元)116.05 流通市值(亿元)36.70 总股本(亿股)6.10 流通股本(亿股)1.93 近 3 个月换手率(%) 64.62 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 三代制冷剂将迎“黄金十年” ，三代制冷剂将迎“黄金十年” ，静静待待龙头引领周期反转龙头引领周期反转 公司首次覆盖报告公司

2、首次覆盖报告 周期底部“降本增效、开源节流” ，静待龙头引领周期景气反转周期底部“降本增效、开源节流” ，静待龙头引领周期景气反转 周期底部，公司实行“降本增效、开源节流”经营策略。在当前时点上，制冷剂 至暗时刻已过，在二代陆续退出、四代普及遥遥无期，而下游需求稳定增长的背 景下，我们看好三代制冷剂有望在反转后开启未来高景气的“黄金十年” ，公司 作为行业龙头将有望引领周期景气反转。 我们预测公司 2020-2022 年净利润分别 为 2.84、5.09、8.35 亿元，EPS 分别为 0.47、0.83、1.37 元/股，在当前股价下对 应 2020-2022 年 PE 为 40.8、22.

3、8、13.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 三代制冷剂为未来主流制冷剂，有望在反转后开启高景气的“黄金十年”三代制冷剂为未来主流制冷剂，有望在反转后开启高景气的“黄金十年” 2020 年以来，受供给端产能大幅扩张、NCP 疫情及经济下行影响，行业产业链 供应链循环阶段性受阻， 公司主营的氟制冷剂产品进入景气低谷。 随着我国空调 及汽车需求边际复苏、 地产竣工数据回暖， 目前我国及海外制冷剂需求出现边际 改善。三美股份目前已具备 R32 产能 4 万吨、R125 产能 5.2 万吨、R134a 产能 6.5 万吨，市占率分别为 8.6%、16.7%、18.8%，目前三种品种价格及价差均已进

4、入底部区间， 而配额管理即将在立法层面落地， 我们看好三者长期盈利仍将向上， 未来有望复制二代制冷剂的长周期景气行情，公司有望充分受益于行业变革。 氟发泡剂氟发泡剂 F141b（配额产品）（配额产品）高景气，高景气，电子级氢氟电子级氢氟酸带来新增长极酸带来新增长极 氟发泡剂氟发泡剂 F141b 方面，方面，伴随着 PU 泡沫行业的淘汰计划不断深入，F141b 未来将 加速缩产，供求趋紧助力 F141b 价格高位趋稳，公司具备 F141b 生产配额 2.80 万吨，市场占有率 55.05%位居首位。2020 年全年，F141b 价格保持高景气，据 我们测算，F141b 每涨价 1000 元/吨，

5、对应公司业绩弹性约为 2100 万元。 电子级氢氟酸方面电子级氢氟酸方面， 本土集成电路市场内生增长前景广阔。 我国电子级氢氟酸行 业处于景气上行周期中。三美浙江森田公司 1+1+2 万吨半导体级超纯蚀刻剂项 目客户认证预计 1 年时间，我们预计一期 1 万吨将于 2021 年初逐步放量。未来 合资公司将计划加码 1+2 万吨，高纯氢氟酸总产能将达 4 万吨，带来新增长极。 风险提示：风险提示：安全生产风险、下游需求低迷、产品价格大幅下滑等。安全生产风险、下游需求低迷、产品价格大幅下滑等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022

6、E 营业收入(百万元) 4,454 3,935 2,885 3,758 4,370 YOY(%) 14.2 -11.7-26.730.2 16.3 归母净利润(百万元) 1,108 646 284 509 835 YOY(%) 16.1 -41.7-56.078.9 64.2 毛利率(%) 39.6 29.8 20.9 25.3 32.8 净利率(%) 24.9 16.4 9.9 13.5 19.1 ROE(%) 44.4 13.0 5.6 9.6 14.3 EPS(摊薄/元) 1.81 1.06 0.47 0.83 1.37 P/E(倍) 10.5 18.0 40.8 22.8 13.9 P