【研报】房地产行业“三道红线”分析和测算：韧性不改格局稳定关注龙头-20201228（20页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信信息披露和息披露和重要声明重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 2020E 2021E 评级 金地集团 2.45 2.87 买入 万科A 3.80 4.31 买入 保利地产 2.68 3.13 买入 招商积余 0.58 0.76 审慎增持 世联行 0.05 0.07 买入 中南建设 1.87 2.41 审慎增持 新城控股 6.74 7.88 买入 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 新房二手房周报

2、： 本周新房成 交同比下降，二手成交平稳 2020-12-21 新房二手房周报： 本周新房成 交同比上升，二手成交平稳 2020-12-14 新房二手房周报： 本周新房成 交同比上升，二手成交平稳 2020-12-06 投资要点投资要点 1 1，为何为何“三道红线”“三道红线”备受关注备受关注 地产行业增长较为依赖有息负债。地产行业增长较为依赖有息负债。从过往情况来看，大多数房企销售高增速依赖有息 负债增长，销售增速越高，有息负债增速对应也越高。那么收紧有息负债增速，对房 企销售增速当然会有约束。 “三道红线”与过往收紧措施有所不同“三道红线”与过往收紧措施有所不同。地产行业融资从 2016

3、年底开始，持续收紧， 但以往是监管各个渠道的融资规模，负债规模增速下降但集中度提升，现在是监管到 每个房企的有息负债规模增速。我们测算多数房企有息负债增速有下降压力，从这个 角度来说“三道红线”是更加严格的。 房企达标情况不佳房企达标情况不佳，绿档绿档房企房企占比占比不高不高。按照 2020 年半年报我们测算，12 家试点房 企中，红档房企有 4 家，绿档房企有 3 家。在我们统计的销售排名前 100 的 70 家上 市房企中，绿档房企占比 11%，黄档 35%，橙档 30%，红档 24%，对多数房企来说，存 在降杠杆压力。 2 2，对行业总量影响：负债、拿地、销售、投资对行业总量影响：负债、

4、拿地、销售、投资 总体来说，三道红线并不改变行业韧性。总体来说，三道红线并不改变行业韧性。 “三道红线”通过影响单个房企的融资增速，影响 行业整体融资增速，从而影响拿地、投资、销售。 对行业负债规模影响：增速下降，但幅度有限对行业负债规模影响：增速下降，但幅度有限。 “三道红线”通过限制单个房企有息 负债规模，限制行业有息负债规模。我们测算，如果扩大到全行业，中性假设下行业 有息负债增速仍能保持 5%左右的增速，边际向下拉动并不大。因行业有息负债增速已 经在下行通道之中，2019 年 10%，2020Q3 为 5.2%。 对拿地对拿地的影响的影响：溢价率大概：溢价率大概率下行率下行，拿地拿地金

5、额增速可能下降金额增速可能下降。融资和拿地直接相关， 不仅影响溢价率，也影响拿地金额。 对销售的影响：销售金额韧性仍能保持。对销售的影响：销售金额韧性仍能保持。有息负债增速通过影响拿地，进而影响未来 销售。但是在拿地到销售中间，还受到拿地利润率、房价涨幅、去化率水平的影响。 虽然拿地力度下降，但利润率提升和房价上涨，行业销售金额仍能保持 5%左右增速。 对开发投资的影响：韧性仍能保持对开发投资的影响：韧性仍能保持。从历史情况来看，开发投资增速和资金来源增速 紧密相关。我们测算，中性假设下，资金来源能够保持 4%的增速，那么开发投资韧性 仍能保持。 3 3， “三道红线”对行业“三道红线”对行业

6、格局的影响格局的影响 规模格局更加规模格局更加稳定，弯道超稳定，弯道超车难度增加。车难度增加。过往房企实现弯道超车，主要还是杠杆驱动。 那么，在限制房企有息负债增速情况下，房企实现弯道超车难度增加。 降低规模降低规模诉求，从“量”到“质” 。诉求，从“量”到“质” 。过去几年，房企以规模增长为主要目标，通过加 大拿地、增加合作和操盘追求销售规模高增长。但也带来一些问题，比如权益比例下 降、利润率下降等。三道红线下，倒逼房企更加重视发展质量。 未来有未来有持续拿持续拿地能力的房企，销售和利润率将有较好表现。地能力的房企，销售和利润率将有较好表现。我们此前判断，三道红线 下，土地市场热度将降低，溢