【公司研究】用友网络-品牌沉淀后发优势-2020201221（19页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国互联网 中国互联网行业行业 2020 年 12 月 21 日 伴随着中国企业数字化升级的大趋势，SaaS 行业将是长期受益的优质赛道。与美国 SaaS 行业的 群星闪耀相比， 中国 SaaS 市场还处于发展早期， 但随着我国云计算基础设施逐渐成熟， 中国 SaaS 也将迎来百花齐放。相对于“节流型”SaaS，我们更看好“开源型”SaaS 的发展。SaaS 行业由通 用类逐渐向垂直行业类渗透，更多细分行业内或将涌现龙头。我们首次覆盖用友网络（6005

2、88. SH） ，给予“买入”评级。 买入 首次覆盖 2020-12-21 2 目录目录 用友网络（用友网络（600588. SH） ：） ： 品牌沉淀，后发优势品牌沉淀，后发优势 . 3 ERP 业务受益于国产替代业务受益于国产替代 . 5 国产软件龙头，目标三年复合增长 20% . 5 市场份额有望进一步提升 . 6 发力云业务，构建云生态发力云业务，构建云生态 . 8 云业务目标年均复合增长 70% . 8 借助大客户优势，构建云生态 . 9 估值估值 . 10 投资风险 . 11 财务分析与预测财务分析与预测 . 13 财务分析及预测 . 13 附录附录 . 16 管理层介绍 . 16

3、 财务报表 . 17 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 . 19 mNoRnNtOxOqRsNpOmRqNtN7NbPaQpNmMnPqQeRnMsQkPnPtP8OoPsRNZoNnQNZtRsO 浦银国际研究浦银国际研究 2020-12-21 3 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 用友用友网络网络（600588. SH）：）： 品牌沉淀，后发优势品牌沉淀，后发优势 我们首次覆盖我们首次覆盖用友网络用友网络（600588.SH） ，） ，给给予予“买入”“买入”评

4、级，评级，目标价目标价 为为 54.0 人民币，潜在升幅人民币，潜在升幅 20%。 受益于国产替代受益于国产替代，市场份额或进一步提升，市场份额或进一步提升：公司今年年中发布的 2020 年股权激励计划草案，制定未来三年规划，目标 2022 年公 司营收预计达到 147 亿元，复合增速为 20%；扣非归母净利润达 到 13 亿元，复合增速 25%。随着中美贸易摩擦、信创政策的不断 推进，国产替代趋势将持续加强，国产软件龙头厂商在高端 ERP 的市场份额有望进一步提升。 借助大客户优势，构建云生态：借助大客户优势，构建云生态：根据智研资讯预计，未来四年我 国传统 ERP 软件增长维持在 7%以内

5、，云 ERP 增速保持在 40%以 上的高增速增长。云计算是长期趋势。按照公司激励计划，2022 年云业务为 100 亿，复合增长率为 70%，收入占比将达到 70%。 用友的客户以大中型企业为主，大中型企业贡献收入 93 %，小微 企业贡献收入 7%。大型企业的付费能力强，但由于业务复杂性和 流程较长，在上云过程中，后发优势更为明显。 估值：估值：我们给予“买入”评级，目标价为 54 人民币。我们采用分 部加总法对其估值，对于传统软件管理业务，我们给予 35x 2021 年 P/E；对于云业务，我们给予 26x 2021 年 P/S；同时我们给予金 融业务 10 x 2021 年 P/E。目

6、标价 54.0 元人民币，对应公司整体约 15.6x P/S，潜在升幅 21%。 投资风险：投资风险：宏观经济放缓，或影响企业 IT 支出；竞争激烈，或导 致市场份额缩减；数据安全问题，或影响大型企业上云进度。 图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民人民币百万元币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7,703 8,510 9,022 11,303 14,610 营收增速 21.4% 10.5% 6.0% 25.3% 29.3% 净利润 810 1,321 972 1,111 1,511 净利率 10.5% 15.5% 10.8% 9.8%