【公司研究】福耀玻璃-常青树上再开花-2020201214（30页）.pdf

1、福耀玻璃（600660） 证券研究报告公司研究汽车零部件 1 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 常常青树上再开花青树上再开花 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 21,104 20,273 25,664 29,080 同比（%） 4.3% -3.9% 26.6% 13.3% 归母净利润（百万元） 2,898 2,525 3,604 4,601 同比（%） -30.1% -12.9% 42.8% 27.7% 每股收益（元/股） 1.16 1.01 1

2、.44 1.83 P/E（倍） 32.72 37.56 26.31 20.61 投投资要点资要点 福耀是家福耀是家什么样的公司？什么样的公司？历经 30 多年曲折发展，福耀深耕汽车玻璃， 成长为业内龙头企业。1）成本管控能力强，毛利率维持高位，业绩连 续增长。2）管理层稳定，股权集中度较高，长期发展优势明显。3）专 注汽车玻璃，持续高研发投入，覆盖上游产业链，把控成本。4）产能 布局全球化，覆盖欧洲、美国，强化基地建设，更好服务整车厂。 什么是汽车玻璃？什么是汽车玻璃？汽车玻璃分为夹层、钢化、半钢化三种，覆盖汽车前 后挡风、天窗及侧窗四大部位。除基本遮风挡雨外，汽车玻璃已经衍生 出隔热、隔音、

3、可加热、调光（Low-E） 、憎水、玻璃天线、氛围灯等 7 种功能，并可以配合 HUD 进行成像显示，其中又以氛围灯、玻璃天线、 调光三者价值最高。其成本构成中，一级拆分以浮法为主要构成，二级 拆分基础材料占比最大， 能源和人工制造费用次之， 总体成本弹性较小。 汽车玻璃行业如何？汽车玻璃行业如何？1）行业规模：）行业规模：经测算，目前全球汽车玻璃市场规 模接近千亿水平，长期维度（5-10 年） ，高附加值功能集成+单车面积提 升下，市场规模有望翻番突破两千亿。2）竞争格局竞争格局：旭硝子、板硝子、 福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃五家寡头垄断，2019 年 CR5 接近 80%。 分地区来看（20

4、19 年） ，中国市场以福耀一家独大，市占率超过 60%； 欧洲市场圣戈班+板硝子双雄并立，CR2 为 80%；美国市场格局较为复 杂，五家龙头及 Vitro、加迪安等本土企业共同竞争，CR4 占比为 77%。 3）未来走势未来走势：旭硝子规模最大，行业暂时领先；福耀拥有高毛利率+ 高研发/资本投入+美国市场全面布局三大优势，未来增长机会较大。 福耀福耀未来业绩看点何在？未来业绩看点何在？行业端行业端：1）HUD 前挡风+天幕玻璃渗透率提 升，有望带动汽车玻璃单车面积提升 50%+单车价值量提升 200 元。2） 国内车市回暖上行+疫情催化下，龙头企业业绩有望率先复苏。企业端：企业端： 3）福

5、耀美国布局工厂产能释放，市占率有望提升。4）德国 SAM 铝饰 件业务整合完毕，依托欧洲市场，结合福耀自身先进管理机制，打开铝 饰件全新成长空间。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级： 预计 2020-2022 年营业收入 202.73/256.64/290.80 亿元，同比-3.9%/+26.6%/+13.3%，归母净利润 25.25/36.04/46.01 亿元， 同比-12.9%/+42.8%/+27.7%，对应 EPS 为 1.01/1.44/1.83 元，对应 PE 为 37.56/26.31/20.61 倍。福耀 A 股+H 股 5 家可比公司加权平均 PE 估值 2020/20

6、21/2022 年分别为 56.87/39.15/29.78 倍。考虑汽车玻璃新功能附 加值提升+单车面积上升及美国市场业务开拓，未来业绩高增长，我们 认为公司应享受更高估值溢价。 首次覆盖，首次覆盖， 给予给予福耀福耀玻璃玻璃 “买入” 评级。“买入” 评级。 风险提示：风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌价 格战超出预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 37.80 一年最低/最高价 17.34/44.33 市净率(倍) 4.63 流通 A 股市值(百 万元) 77595.69 基础数据基础数据 每股净资产(元) 8.37 资产负债率(%) 47.