【公司研究】中密控股-投资价值分析报告：技术为本服务为先赛道优质行稳致远-2020201208（32页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 技术为本服务为先，技术为本服务为先，赛道优质行稳致远赛道优质行稳致远 中密控股（300470）投资价值分析报告2020.12.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是公司是国内机械密封龙头企业，国内机械密封龙头企业，从事关键密封零部件的生产、销售与服务。公从事关键密封零部件的生产、销售与服务。公 司司产品面向中高端市场，有望实现国产替代，将产品面向中高端市场，有望实现国产替代，将充分受益于大炼化及油气管网充分受益于大炼化及油气管网 建设等带来的短期增量需求建设等带来的短期增量需求以及以及持续持续、高频高频、高毛利率的、高毛利率的存

2、量更换需求存量更换需求。公司。公司 深耕行业多年，具有深厚的技术积淀与丰富的服务经验，是优质细分赛道中的深耕行业多年，具有深厚的技术积淀与丰富的服务经验，是优质细分赛道中的 隐形冠军，发展前景广阔。隐形冠军，发展前景广阔。首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司公司概况概况：深耕行业的机械密封龙头企业深耕行业的机械密封龙头企业。公司成立于 1993 年，始终聚焦机械 密 封 主 业 。 2019年 ， 公 司 实 现 营 收8.9亿 元 （ yoy+26.1% ， 2017-19CAGR+33.8% ） ， 归 母 净 利 润2.2亿 元 （ yoy+29.6% ， 20

3、17-19CAGR+35.6%）。公司主要产品为机械密封与干气密封（2019 年营收 占比合计 62.3%），下游客户包括中石油、中石化、国家管网、中广核等终端 客户和西门子、沈鼓集团等知名主机厂。 行业行业解析解析：细分优质赛道。 （细分优质赛道。 （1）关键零部件，价格敏感度低）关键零部件，价格敏感度低。机械密封对于泵、 压缩机和反应釜等设备正常运行至关重要，如若出现故障损失巨大。而机械密 封部件本身在整套设备中价值量占比低，因此客户对于机械密封产品的价格敏 感度较低，强调品牌与售后服务。（2）高频更换，具有较强高频更换，具有较强消费属性消费属性。机械密 封产品属于工业易耗品，平均 1-2

4、 年即需更换，恶劣工况下更换频率更高。密 封件更换属于面向终端客户的存量需求，客户粘性强，毛利率（约 70%）显著 高于面向主机厂的增量业务毛利率（约 30%-40%）。（3）国产替代）国产替代正当时。正当时。 机械密封件广泛用于石化、核能等关乎国计民生的关键领域，在当前地缘政治 环境下，国产替代大势所趋。2017 年中密实现对国际大公司（伊戈尔博格曼和 约翰克兰）的首次超越，市占率位居国内市场首位。公司产品性能优异，能应 用于少数极端工况外的绝大多数场景，且售后服务及时有效，市占率有望持续 提升。 市场前景市场前景： 下游行业景气下游行业景气向上， 存量市场有望从向上， 存量市场有望从202

5、0年的年的近近60亿元提升至亿元提升至2025 年的年的 75 亿元亿元。（1）炼化）炼化产能攀升产能攀升。我国目前炼厂单体规模仍较小，大型化是 发展趋势。 根据中石油预测， 我国炼油能力将由 2019 年的 8.6 亿吨提升至 2025 年的 10.2 亿吨，乙烯产能将由 2019 年的超 3000 万吨大幅提升至 2025 年的 5000 万吨。根据测算，炼化存量空间将由 2020 年的 18 亿元提升至 2025 年的 22 亿。（2）油气管网建设有望加速。）油气管网建设有望加速。预计今年底我国管网总里程约 14.5 万公 里，未能达到先前制定的 2020 年建设目标（16.9 万公里）

6、。国家管网公司正式 成立，2025 年管网建设目标为 24 万公里，管网建设有望步入快车道。根据测 算，管网建设存量空间将由 2020 年的 5 亿元提升至 2025 年的 8 亿。（3）整整 体体市场空间广阔：市场空间广阔：根据 Frost & Sullivan（转引自 PR Newswire）数据粗略计算， 2019 年全球机械密封市场约为 350 亿元。根据我们的测算，机械密封国内存量 市场整体年容量有望由目前的近 60 亿元人民币提升至 2025 年的 75 亿，且在 扩容过程中会释放设备增量需求。 竞争优势：竞争优势：技术为本，服务为先技术为本，服务为先。（1）技术实力）技术实力雄厚