【研报】金融科技行业前沿系列报告之十四：支付清算机构专题研究全球视角审时度势-2020201210（27页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球视角全球视角，审时度势，审时度势 金融科技前沿系列报告之十四： 支付清算机构专题研究2020.12.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 清算机构清算机构通过通过中心化中心化运营运营的方式的方式，其其诞生诞生解决了解决了零售零售支付支付领域领域的“联网通用”的“联网通用” 难题难题。随着支付行业演进，目前清算机构商业模式逐步演化为经营广度的随着支付行业演进，目前清算机构商业模式逐步演化为经营广度的“四四 方模式方模式”和经营深度的“三方模式”。未和经营深度的“三方模式”。未来来，在移动支付变革以及数字货币兴在移动支付变革以及数字

2、货币兴 起的大环境中起的大环境中，看好清算，看好清算机构机构国际化、开放化、多元化的国际化、开放化、多元化的发展发展方向方向。 清算机构：支付互联互通的中枢清算机构：支付互联互通的中枢。支付业务的本质是资金流和信息流的转移， 清算机构的作用在于促成了信息流和资金流的跨支付机构传递。1）信息流跨 机构传递，主要是支付授权（Authorization）与清算（Clearing），确保跨机 构支付过程中支付信息的实时确认与反馈；2）资金流跨机构传递，主要是依 托底层支付清算基础设施（如，美国的CHIPS系统，中国的大额支付系统）， 完成资金结算（Settlement）。本篇报告以国内外零售支付领域的

3、清算机构巨本篇报告以国内外零售支付领域的清算机构巨 头为研究对象，重点探讨清算机构的商业模式、估值方法与发展方向。头为研究对象，重点探讨清算机构的商业模式、估值方法与发展方向。 美国：美国：清算机构发源地，四方与三方模式并进。清算机构发源地，四方与三方模式并进。1）VISA，居间服务于持卡人、 发卡方、收单方和商户的“四方模式”代表，经营核心在于稳定的商业模式和 费率水平下，依托规模增长驱动盈利稳健。过去 10 年间，VISA 的 TPV 年化 复合增速 12.6%，营业收入和净利润 CAGR 分别为 12.7%/17.8%。2）美国 运通，生态链上下游展业的“三方模式”代表，核心在于经营质效

4、的管理。依 托自营发卡获取的年费收入以及商户收单获取的返佣收入， 美国运通 “营业收 入/TPV”达 3.51%，大幅高于 VISA（0.33%），但由于营销成本和信用成本 占比较高且波动较大，公司 ROE 近年在 10%35%区间宽幅运行。 日本日本：本土品牌与国际机构的竞争博弈。本土品牌与国际机构的竞争博弈。日本清算机构起步于 1960 年代，彼 时分业经营下，商业银行发起设立的信用卡公司天生具备“三方模式”基因。 最具代表性机构 JCB，由三和银行和日本信贩共同创立，其成立至今的近 60 年间经历两阶段激烈竞争：1）1960-70 年代，主要是日本国内信用卡公司间 竞争，得益于股东渠道优

5、势，JCB 在此阶段脱颖而出；2）1980 年代后，VISA 和 MasterCard 伴随外币卡需求大举进入， JCB 主要依托国家化战略和监管放 松后的银行特许发卡应对。根据 JCB 官网，目前 JCB 在日本地区发卡量达 1.09 亿张，（我们推算） 市占率近三成， 2019 财年营收和净利润分别为 30.8/3.3 亿美元。 国内清算机构：兼具顶层设计特点与技术后发优势。国内清算机构：兼具顶层设计特点与技术后发优势。1）银联：中国版银行卡）银联：中国版银行卡 组织。组织。 定位于银行卡跨行信息交换服务， 盈利模式主要是基于清算规模的转接 业务收入 （2017 年曾披露收入结构， POS

6、 和 ATM 转接收入合计占比 80%+） 。 特许经营下，2019 年银联网络转接交易金额达 189 万亿元，近年公司亦强化 国际化战略、产业链布局和支付工具创新。2）网联：）网联：独有的独有的支付机构与商业支付机构与商业 银行的清算中枢。银行的清算中枢。定位于非银行支付机构发起的涉及银行账户的网络支付业 务， 受益于国内移动支付的快速发展， 公司 2019 年处理交易规模 260 万亿元， 未来或有望采取阶梯收费模式。 资本资本市场市场表现回顾表现回顾：四方模式享受估值溢价。四方模式享受估值溢价。1） “四方模式”市场表现更优：） “四方模式”市场表现更优： 代表性公司 MasterCar