【研报】免税行业深度系列四：详拆免税盈利模型探寻免税未来盈利能力是否会下降-2020201210（24页）.pdf

1、研究源于数据 1 研究创造价值 免税行业深度系列四：免税行业深度系列四：详拆免税盈利模型，详拆免税盈利模型， 探寻免税未来盈利能力是否会下降探寻免税未来盈利能力是否会下降 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 社会服务社会服务行业行业 2020.12.10/推荐 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 48 总股本总股本( (亿亿股股) ) 586.42 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 1710.30 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) -59.90 行业平均行业平均 PEPE -25.51 平均股价平均股价( (元元) ) 29.2

2、5 行业相对指数表现行业相对指数表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 报告导读：报告导读：本文聚焦免税行业长期盈利能力的分析。市场主要 困惑在于，盈利能力下降是免税市场发展成熟的必然结果，还 是境外营商环境有别于境内所致，中国内地免税业走向成熟后 是否会重蹈境外的覆辙？本文详细拆解境内外免税业态盈利模 型，深入探究中国内地免税业的盈利能力将何去何从。 境外免税商低盈利之谜：主要为高人工与高租金拖累。境外免税商低盈利之谜：主要为高人工与高租金拖累。与市场 主流观点及普遍担忧不同，我们认为充分竞争所导致的韩国市 场高返佣并非唯一的关键原因。

3、单店模型对比中，韩国人力成 本为境内的 2 倍左右，市内店租金水平为境内 3 倍左右。旅游 零售运营商模型对比中，中免的人力成本等运营费用率明显低 于韩国新罗与香港莎莎。费用端的高租金与高人力成本是造成 境外盈利能力较低的共性因素。 中国境内免税业的未来：中国境内免税业的未来：未来未来盈利能力不会出现明显下滑，甚盈利能力不会出现明显下滑，甚 至有望持续改善。至有望持续改善。在不存在行业恶性价格竞争、规模扩张的同 时坪效不被分散假设下，从收入端看，当前中国境内免税品价 格已经接近国际稳态市场水平，下行空间较小，政府、高端品 牌与第二梯队免税商均没有发生价格战的动机，且规模的扩大 有望进一步降低进

4、货成本。从费用端看，造成境内外盈利能力 的关键差异租金及人力成本将保持低速增长的态势，但同 时受益于国内免税蛋糕的扩大，收入将以远高于费用增长的速 度高速扩张，盈利能力有望持续改善。2020Q3 中国中免在毛利 率下降的情况下仍然实现归母净利率的提升，规模效应提振盈 利能力这一逻辑得到验证。经敏感性测算，在租金年化增速 1%-8%单位人力成本年化增速 5%-11%的假设下，由于收入以远 高于费用端的速度扩张，三亚海棠湾、日上上海与中国中免整 体净利率水平分别提升 2.6-3.2pct、 1.4-2.4pct、 0.3-1.7pct。 投资投资建议建议 高昂的租金与人力成本拖累境外免税业态的盈利

5、能力，即便境 内租金与工资仍将保持一定增长，但相对于免税市场的快速扩 张，费用端的增长远远不及收入端。同时由于当前境内免税品 价格具有一定国际竞争水平，引入竞争后价格受影响有限，毛 利率下行空间较小。在不存在恶性价格竞争、坪效未被分散的 假设下，未来境内免税商的盈利能力大幅下降可能性较小。行 业受益标的中国中免、格力地产、王府井。 风险提示风险提示 行业恶意价格战，跑马圈地存在分散坪效风险，宏观经济波动 影响消费活力。 研究源于数据 2 研究创造价值 社会服务-行业深度报告 目录目录 1 详拆免税盈利模型，探究境外免税商低盈利之谜 . 4 2 境内免税商盈利能力展望 . 11 2.1 收入端：

6、中国内地价格已具有全球竞争力，下行空间较小 . 11 2.2 费用端将维持低速增长 . 16 2.3 敏感性分析：收入端将以远高于成本费用增长的速度高速扩张，未来 5 年盈利能力有望持续改善 17 3 投资建议 . 24 4 风险提示 . 24 mNrOrRqOpOqMnMsQmRrOqN7NaObRnPpPpNnNlOoPmOeRpOmNbRpOrRMYmQoMwMpNnR 研究源于数据 3 研究创造价值 社会服务-行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 境内免税商净利率显著高于境外免税商. 4 图表 2： 中免毛利率在可比公司中处于相对高位. 4 图表 3： 2019 财年中韩市内免税